Curva dei rendimenti Usa: perché è sempre più ripida

Nei primi mesi dell’anno, l’incertezza legata all’amministrazione Trump (dalla politica commerciale agli stimoli fiscali) ha acuito i rischi di recessione nel breve termine. Dati recenti evidenziano difficoltà iniziali nel mercato del lavoro e una fiducia dei consumatori in calo, come segnalato dall’indice dell’Università del Michigan ai minimi pluriennali.

Secondo l’analisi del team di ricerca di J.P. Morgan Asset Management, ogni dazio del 10% ridurrebbe gli utili medi dello 0,5-1%, il che significa che un’aliquota media del 20% potrebbe far contrarre i bilanci aziendali dell’1-2% circa. Tale effetto, spiegano gli esperti della banca Usa, "potrebbe lasciare invariato il segmento a breve della curva dei rendimenti dei Treasury statunitensi, fintanto che i mercati continuano a scontare la possibilità che la Federal Reserve (Fed) riduca i tassi a più riprese nella restante parte dell’anno".

Tuttavia, l’incertezza è maggiore nel segmento a lungo termine e lo scenario politico rappresenta un elemento chiave. La minaccia ventilata di recente da Trump di sostituire il presidente della Fed, Jerome Powell, solleva nuovi interrogativi sull’indipendenza dell’Istituto di Filadelfia nel lungo periodo. Tale incertezza, spiega J.P. Morgan AM, "rende poco credibile la politica di ancoraggio dei tassi a più lungo termine. Le prospettive di nuovi stimoli fiscali potrebbero accentuare la pressione sui rendimenti a lungo termine, soprattutto in uno scenario di stagflazione che costringerebbe la Fed a ridurre i tassi malgrado il perdurare dell’inflazione".

La differenza tra rendimento a breve e quello a lungo termine è nota come spread. Lo “steepener trade” è una strategia che prevede l’irripidimento della curva dei rendimenti, ossia scommette sull'ampliamento del differenziale tra i tassi d’interesse a lungo e a breve termine, il che spesso accade quando le economie entrano ed escono da una fase di recessione mentre le banche centrali riducono i tassi d’interesse.

Un settimana fa, spiega la il team della banca Usa, "lo spread tra il rendimento dei Treasury statunitensi a 2 e a 10 anni era di circa 65 punti base (pb), al netto dei minimi ciclici ma comunque di gran lunga inferiore ai livelli registrati solitamente durante e dopo contesti recessivi, come illustrato nel grafico sottostante".

Storicamente, secondo J.P. Morgan AM, "l’irripidimento della curva in seguito a una recessione ha visto gli spread crescere di oltre 100 pb, offrendo un margine significativo per le strategie di steepener nel caso in cui l'economia statunitense inizi a rallentare a causa dell'impatto dei dazi".

Il quadro tecnico conferma il supporto a un’ulteriore pendenza della curva. L’incertezza politica e la volatilità elevata hanno ridotto la propensione degli investitori istituzionali a detenere obbligazioni a lunga scadenza. Secondo J.P. Morgan AM, "i dealer hanno limitato l’assunzione di duration, mentre i gestori patrimoniali mantengono un approccio attendista. A ciò si aggiunge l'effetto persistente del deleveraging seguito ai sell-off obbligazionari degli ultimi mesi".

I differenziali di swap restano ampi, indicando restrizioni nei bilanci e minore disponibilità a incrementare l’esposizione a duration lunga. Questi fattori tecnici, spiega la banca Usa, "contribuiscono a un'offerta strutturalmente più debole nel segmento a lungo termine, supportando ulteriormente la tesi di un irripidimento della curva dei rendimenti".

Secondo J.P. Morgan AM, "i futures sui fondi della Fed continuano a riflettere uno scenario di atterraggio morbido, con un percorso di tagli dei tassi poco incisivo e un tasso terminale superiore al 3%, lasciando margini per una correzione in entrambe le direzioni, soprattutto se il rallentamento della crescita sarà più rapido o se l’inflazione subirà una nuova accelerazione. In entrambi gli scenari, la pendenza della curva potrebbe accentuarsi, sia tramite la riduzione dei tassi nel segmento a breve che un sell-off di lungo termine".

Il contesto macroeconomico insieme a quello politico suggeriscono sempre più posizioni orientate all’irripidimento della curva. Secondo gli analisti della banca Usa, "i tassi a breve termine sono ancorati al rallentamento della crescita e dagli incombenti rischi di recessione, mentre i tassi a lungo termine devono far fronte a pressioni strutturali e politiche".

I flussi di natura tecnica e le valutazioni attuali continuano a segnalare margini per un ulteriore irripidimento. "Con lo spread dei Treasury statunitensi a 2 e a 10 anni ancora compresso rispetto alle medie storiche post-recessione, le strategie di steepener potrebbero essere un’espressione asimmetrica e tempestiva dell’attuale contesto" conclude J.P. Morgan AM.