La estrategia contra la inflación mata reservas

A poco menos de un mes del anuncio de un nuevo programa con el FMI y el establecimiento de un renovado régimen cambiario, el dólar oficial subió 11% y la brecha se mantiene por debajo del 5%. Si bien el espíritu del programa con el Fondo es, como en experiencias anteriores, ordenar la macroeconomía y, en particular, el mercado cambiario, para poder acumular reservas, el gobierno pareciera tener otros objetivos más urgentes.

Si no se contabilizan los US$ 1.500 millones que entraron del Banco Mundial, las reservas netas tal cual las contabiliza el Fondo cayeron US$ 1.390 millones desde la firma del nuevo programa. Todo esto en un contexto en el que el gobierno se comprometió con el FMI a llegar al 13 de junio con un stock de reservas netas de US$ 2.600 millones.

Para cumplir con la meta de reservas netas, y descontando pagos e ingresos proyectados (repo y desembolsos de multilaterales), entre el BCRA y el Tesoro deberían comprar unos US$ 5.000 millones en poco más de un mes. Pero el gobierno viene repitiendo una y otra vez que ni el Central ni el Tesoro van a comprar reservas en tanto el tipo de cambio no perfore el piso de la banda. ¿Por qué el Central no compra dólares en el mercado?

Previo al anuncio del nuevo régimen cambiario, que llegó en conjunto con la eliminación del cepo para personas humanas y la flexibilización de controles para empresas, buena parte de los importadores que tenían pagos pendientes decidieron efectivizarlos, y muchos bancos comerciales desarmaron posiciones de carry trade y dolarizaron portafolios.

Banco Central de la República Argentina

En paralelo, hubo una fuerte declaración jurada de exportaciones (aprovechado un tipo de cambio bajo para pagar retenciones pesificadas), que tendrían un plazo de 15 días hábiles para liquidarse en el mercado oficial.

De la mano de una mayor oferta y una demanda que ya había sido anticipada, el tipo de cambio llegó a ubicarse incluso por debajo de sus niveles del viernes previo al anuncio del nuevo régimen cambiario. Sin embargo, y a pesar de que en el acuerdo con el Fondo se le permite expresamente al Central intervenir con el tipo de cambio operando entre las bandas cambiarias para cumplir con los objetivos de acumulación de reservas, ni el BCRA ni el Tesoro compraron divisas en el mercado.

La señal es clara: el gobierno quiere un tipo de cambio lo más bajo posible para retomar y consolidar el sendero de moderación de la inflación que se interrumpió en marzo. Incluso aunque esto signifique tener que buscar nuevas líneas de crédito para acumular reservas o bien no cumplir con la meta acordada con el FMI y tener que apelar a un waiver.

Otra señal vino por el lado del mercado de futuros de dólar. Durante las últimas ruedas de abril, el futuro a fin de mes cotizó por debajo del spot y se registró una fuerte suba en los volúmenes operados. En palabras más simples: a falta de 2 o 3 ruedas para terminar el mes, el mercado apostaba a una baja nominal del tipo de cambio oficial. ¿Quién vendía contratos a precios más bajos que el actual?: el Central. Si bien el acuerdo con el FMI detalla que no se contempla que el BCRA intervenga en el mercado de futuros, no se lo impide expresamente.

La operatoria funciona así: los bancos y/o inversores privados venden sus dólares en el mercado oficial (alimentan la oferta), quedándose en pesos y cubriéndose con un contrato de dólar futuro más barato que el precio al que vendieron sus billetes. Si al cerrar el mes el dólar oficial termina por encima del futuro, ejercerán su contrato y podrán recomponer su stock de dólares a un precio más bajo del que lo vendieron. Si, en cambio, cierra por debajo, perderán la diferencia entre ambas cotizaciones (contrato de dólar futuro vs. spot), pero de todas maneras podrán recomprar sus dólares a un precio spot mucho menor al de venta.

Con las manos atadas para intervenir en el spot en tanto el tipo de cambio opere entre las bandas, el Central está usando el mercado de futuros de dólar para mantener el tipo de cambio oficial por debajo del centro de la banda.

Ayer la intervención en futuros volvió a ser brutal, con caídas de entre AR$60 y AR$120 a lo largo de toda la curva. La tasa implícita del contrato más corto cerró en terreno negativo. Con una tasa en pesos que, aunque comprime, se ubica en torno al 2,5% mensual en el tramo corto de la curva, los incentivos a hacer carry trade son enormes.

Con un tipo de cambio por debajo de los AR$ 1.200 durante los próximos dos o tres meses, estacionalmente buenos en cuanto a oferta en el mercado oficial por la cosecha gruesa, la inflación debería ceder con fuerza.

No queda claro, en cambio, si el tipo de cambio llegaría a perforar el piso de la banda de forma tal que el Central o el Tesoro logren comprar los US$ 5.000 millones necesarios para cumplir con la meta de acumulación de reservas. Si el gobierno cumple con la meta, la mejora del riesgo país se profundizaría volviendo a valores de inicios del año. Pero si la primera revisión del FMI se aprueba vía waiver o con más deuda, no queda claro que la reacción del mercado sea positiva.

Habrá que monitorear de cerca durante cuánto tiempo puede sostener el Central esta estrategia de intervención en el mercado de futuros sin acumular reservas y con déficit de cuenta corriente. Esto determinará la suerte del proceso de desinflación. No sólo dependerá de los incentivos a la oferta y los -des-incentivos a la demanda a favor del carry trade en pesos, sino que dependerá también de la vorágine electoral que ya comienza el domingo 18 de mayo con las elecciones en CABA y se irá recalentando a medida que nos adentramos en el segundo semestre.