Una causa técnica frena al BCRA a comprar dentro de la banda y aviva el carry trade

El ministro de economía Luis "Toto" Caputo, volvió a resaltar que no intervendrá dentro de la banda.

Si bien hay una estrategia desinflacionaria detrás de la medida, si el BCRA llegase a intervenir dentro de la banda, las chances de que toque la banda inferior caen.

El mercado aun ve espacio para seguir aplicando estrategias de carry trade.

Sin intervención en la banda

Esta semana el ministro de economía, Luis "Toto" Caputo, participó en el evento del IAEF y reiteró que el Gobierno no comprará dólares dentro de la banda cambiaria, señalando que evitar intervenir dentro de ese rango es lo que le da credibilidad al programa económico.

En esa línea, Caputo agregó que una mayor actividad junto con el recorte continuo del gasto y el mantenimiento del superávit fiscal permitirán "devolverle" al sector privado vía reducciones impositivas. Dijo que esto debería ser un fuerte incentivo para que el sector privado respalde el programa y las reformas necesarias.

Yendo directamente a la no intervención del BCRA dentro de la banda, la explicación sobre dicha estrategia es la de priorizar el proceso de desinflación y apoyarse en que los flujos de dólares podrían llevar al tipo de cambio hacia niveles inferiores.

Sin embargo, la decisión de no intervención se basa, entre otras cosas, en que si el BCRA llegase a comprar en un valor por encima de la banda inferior, entonces dicha banda inferior quedaría virtualmente eliminada. 

Hoy la banda inferior se encuentra en $990.

Por lo tanto, si el BCRA llegase a comprar en $1100, desde ese momento y en adelante, el mercado vería a $1100 como la banda inferior, esperando que el BCRA siga interviniendo en dicho nivel.

De esta manera, esto podría hacer que los inversores hagan nuevas especulaciones dentro de la banda, comprando dólares cada vez que el tipo de cambio se acerca a los $1100 y de esa manera, las chances de que llegue a los $990 serían menores.

Matías Waitzel, socio de AT Inversiones, afirmó que el Gobierno ha dejado claro que no intervendrá dentro de la banda cambiaria, priorizando el anclaje nominal vía tipo de cambio.

"En la práctica, esto significa dejar que el mercado lleve el dólar al piso, profundizando el sesgo antiinflacionario. Sin embargo, la falta de intervención genera un riesgo comunicacional ya que si el BCRA entra a comprar antes de tocar el piso, el mercado puede "redefinir" ese piso como el nuevo nivel de equilibrio, licuando el efecto disciplinador de la banda inferior", explicó Waitzel.

Waitzel remarcó que por ahora, la estrategia de no intervenir en la banda está mostrando sus resultados.

"La inflación cede, la liquidación del agro mejora y el peso se fortalece. Pero a medida que el tipo de cambio se acerca al piso y el Central no compra divisas, crece la tensión entre el objetivo de desinflación y la necesidad de acumular reservas, especialmente con metas del FMI cada vez más exigentes", indicó.

El tipo de cambio oficial cotiza en $1150.

Si el BCRA hubiese mantenido el crawling peg al 1%, hoy el tipo de cambio oficial debería ser de $1090.

Es decir, hoy el dólar está apenas 5,5% arriba del valor que hubiese tomado el tipo de cambio oficial si se hubiese mantenido el régimen cambiario anterior.

El detalle es que, en el medio, se liberaron los controles cambiarios y ahora el dólar flota.

Lisandro Meroi, Research Analyst de TSA Bursátil, agregó que la no intervención dentro de las bandas puede responder al compromiso del equipo económico de dejar que el mercado haga un price Discovery.

"Por ahora el equipo económico parece restarle importancia a la compra de divisas para cumplir la meta con el FMI, algo que pone un poco más nervioso al mercado. Ya han mencionado que esa no es la única forma de acumular reservas, con lo cual habrá que esperar alguna novedad en ese frente, al tiempo que la oferta y la demanda siguen funcionando sin intervención oficial. Por lo menos hasta las elecciones de octubre, la apreciación podría venir de la mano de flujos en el corto plazo", detallaron. 

Espacio para carry trade

El Gobierno confía en que los fundamentos económicos presionarán el tipo de cambio hasta el mínimo.

En concreto, desde el equipo económico señalan el sesgo restrictivo de la política monetaria, la absorción de pesos a través del superávit fiscal y una recuperación de la demanda de dinero a medida que la economía continúa creciendo.

Los analistas de Research Mariva consideran esta perspectiva sensata, pero no exenta de riesgos.

"Compartimos la opinión de que los fundamentos apuntan a un tipo de cambio apreciado, fluctuando cerca del mínimo de las bandas. Sin embargo, como se demostró en marzo, la demanda de dinero es volátil y muy sensible a las expectativas. Cualquier shock negativo tendrá ahora un impacto directo en el precio del dólar", indicaron.

En esa línea, remarcaron que la primera prueba para este nuevo régimen probablemente llegará el 18 de mayo, cuando la Ciudad de Buenos Aires elija a sus legisladores locales.

"Un resultado negativo podría generar dudas justo al comienzo de la carrera electoral", advirtieron.

Por otro lado, el mercado también espera que los dólares del campo sigan fluyendo, aumentando la oferta de dólares en el mercado y empujando al tipo de cambio a la baja.

Por lo tanto, ya sea por fundamentals como por flujos, el mercado espera que el dólar siga planchado y por lo tanto, las inversiones en pesos podrían seguir siendo ganadoras. 

Para Waitzel, en este contexto, todavía hay espacio para llevar a cabo estrategias de carry trade.

"La curva en pesos sigue mostrando tasas reales positivas (en torno al 2,5% TEM), mientras la inflación proyectada desacelera. Pero si el BCRA no acumula pronto, el mercado podría empezar a dudar de la sostenibilidad del modelo actual. El tema es el timing en el armado, sugiero cautela de armar posiciones de carry cuando el tipo de cambio este muy cercano a la banda inferior como lo dado actualmente", detalló.

Meroi coincide en que las estrategias de carry trade todavía podrían resultar ganadoras de cara a los próximos meses.

"Si el tipo de cambio emprende una trayectoria hacia el piso de la banda, o al menos se mantiene estable cerca de los niveles actuales, habría espacio para posicionamientos en pesos, sujeto a los riesgos tradicionales de estas estrategias. Esto podría llevarse a cabo considerando por ejemplo Lecaps con vencimiento entre julio y octubre, que tienen un tipo de cambio de indiferencia en el rango de $1.215 - $1.315, aunque resaltando que estos quedan por debajo del techo de la banda", afirmó. 

Dólar break even

A la hora de invertir en pesos, el valor del tipo de cambio definirá si la inversión en moneda local resulta ganadora o perdedora en dólares, es decir, si el carry trade fue exitoso o perdedor.

De esta manera, surge el valor de tipo de cambio de indiferencia (break even), el cual determina el valor del dólar por el cual el carry trade sigue siendo ganador.

En otras palabras, es el valor del tipo de cambio en el que, si el dólar se ubica debajo del mismo, la inversión en pesos resulta ganadora en dólares y si lo supera, el carry trade comienza a dar perdidas medidas en dólares.

Para determinar el valor del tipo de cambio de indiferencia se toma el valor del dólar actual, sumado a la tasa de interés del bono en pesos al cual se está colocando el capital.

Por lo tanto, resulta clave también determinar cuál va a ser el bono al cual se posiciona el inversor para hacer carry trade, es decir, si es un bono CER o tasa fija (lecap o Boncap).

Los analistas de Rava remarcaron que la flexibilización de las condiciones cambiarias con un bajo nivel de estrés en el mercado de cambios y el aumento en la oferta de dólares por la llegada de la cosecha gruesa volvió a posicionar al carry trade en la agenda de los inversores.

En esa línea, agregaron que teniendo en cuenta que está vigente un esquema de bandas de flotación, cuanto más cerca del piso (techo) de la banda se realice la venta de dólares, más (menos) riesgosa es esta operación.

Según sus estimaciones, la Lecap a mayo tiene un dólar de equilibrio de $ 1157, el de junio de $ 1186 y el de julio de $ 1216.

Para la lecap de agosto y de septiembre, los dólares de equilibrio son de $ 1250 y $ 1281.

"Vemos atractivo en la tasa en pesos en un escenario de estabilidad cambiaria, aunque, no debemos pasar por alto que está transcurriendo un año electoral y podríamos tener una dolarización de carteras en la medida que se aproxime el mes de octubre. Por ese motivo, planteamos como alternativas de inversión en pesos con Lecaps", indicaron. 

La curva de Lecap opera con tasas del 35% en el tramo corto, bajando al33% en el tramo medio y en torno al 30% en el tramo más largo.

La misma se muestra invertida ya que el mercado especula con una menor inflación hacía adelante y una menor nominalidad a mediano plazo.

Juan Bialet, Gerente de Finanzas Personales de Grupo SBS, agregó que a medida que el tipo de cambio baja, la protección del "seguro" al tope de la banda queda mas lejos y por ende aumenta el riesgo del "carry" en pesos.

Sin embargo, entiende que aún hay espacio para ganar en dólares apostando en pesos.

"Si el objetivo del gobierno es hacer que el dólar baje al piso de la banda para recién ahi comprar dólares que incrementen las reservas e inyectar pesos que reactiven la economía, estando en pesos hay margen para ganancias interesantes, sobre todo considerando que puedan seguir implementando medidas para lograrlo", dijo Bialet.

Según sus estimaciones, y contemplando un posicionamiento en la Lecap a fin de mayo, el dólar debería superar $1154 para comenzar a ser perdedora, es decir, subir 1% respecto del valor actual del tipo de cambio.

Para la Lecap a fin de junio, el tipo de cambio debería quebrar los $1181 para que el carry deje de ser ganador, es decir, un avance del 3,3% del dólar desde el valor actual.

Por su parte, para la Lecap a julio, el tipo de cambio break even es de $1210 (5,86% de suba), saltando a $1296 (13,5% de suba) para la de fin de octubre y a $1328 (16,2% de suba) para la Lecap de fin de noviembre.

Para el bono a tasa fija de mitad de diciembre, el dólar debería superar los $1348 para que el carry sea perdedor, es decir, debe subir 18% desde los valores actuales para que la inversión en pesos comience a ser perdedora en dólares.

Javier Casabal, Sr Fixed Income Strategist de Adcap Grupo Financiero, considera que los bonos en Pesos deberían rendir mejor que los bonos en dólares en la medida que el oficial se mantenga de la mitad de la banda para abajo.

Según sus cálculos, para que las inversiones en pesos comiencen a ser perdedoras en dólares, el tipo de cambio tiene que subir a $1300 para junio, a $1400 para septiembre y $1500 para fin de año.

"Si el dólar empieza a ir hacia el techo de la banda, lo natural va a ser que el mercado va a empezar a pricear un "pass through" bastante más alto. Por eso, para protegernos de este riesgo, preferimos posiciones ajustadas por inflación que deberían permitir tener breakevens más holgados", indicó Casabal.