Investimenti: attenzione ai pericoli del pensiero basato sulle singole voci

Una delle principali sfide che gli investitori che mirano a generare rendimenti a lungo termine con un portafoglio diversificato devono affrontare è il “line-item thinking”. È qui che ci ossessioniamo sul successo o sul fallimento delle singole posizioni, perdendo spesso di vista i nostri veri obiettivi di investimento e i principi di una sana diversificazione. Una buona decisione di investimento non è la stessa cosa di una buona decisione di portafoglio.

Gli obiettivi di portafoglio sono spesso inquadrati in termini di superamento di un benchmark o di “ottimizzazione” per un determinato livello di rischio. Nessuna di queste due opzioni sembra del tutto corretta. Un approccio incentrato sul benchmark presuppone implicitamente che il benchmark rappresenti il mix di asset di base corretto per le nostre esigenze; mentre le ottimizzazioni che mirano alla “massimizzazione del rendimento” entro determinati parametri soffrono dell’inserimento di previsioni che sappiamo essere errate in un sistema molto sensibile a tali previsioni errate.

Piuttosto, penso che per la maggior parte degli individui gli obiettivi dei nostri portafogli dovrebbero essere qualcosa del tipo:

Massimizzare la probabilità di ottenere buoni risultati e minimizzare la probabilità di risultati molto negativi. Ne consegue che qualsiasi decisione prendiamo riguardo al nostro portafoglio dovrebbe essere coerente con il raggiungimento di tali obiettivi; Ed è qui che sorge il problema del “line-item thinking”. Cos’è il “line-item thinking”? È caratterizzato da questi tipi di comportamenti:

– Riflettere sull’attrattiva di un investimento singolarmente o rispetto a un altro asset. (Prevedo che le azioni statunitensi sovraperformeranno le azioni dei mercati emergenti, quindi sono sovrappesato). – Riflettere su come si comporterà un investimento in uno scenario futuro. (Non credo che ci sarà una recessione quest’anno, quindi preferisco il credito ad alto rendimento a quello di alta qualità).

– Riflettere in termini di profitti e perdite e se una singola posizione abbia “aggiunto valore”. (Questa posizione ha sottratto valore ed è stata quindi un errore).

Sebbene il “line-item thinking” possa sembrare ragionevole se preso singolarmente, è spesso antitetico a un buon processo decisionale di portafoglio. Nessuno dei tre esempi sopra riportati mi aiuta davvero a raggiungere i miei obiettivi di portafoglio come descritto; potrebbero persino ostacolarlo. Le decisioni di portafoglio positive possono spesso sembrare cattive decisioni di portafoglio.

Trascuratezza del portafoglio

Il motivo principale per cui costruiamo portafogli che combinano diversi asset, fondi e titoli è la diversificazione. Il futuro è inconoscibile e quindi vogliamo creare una combinazione di investimenti resiliente a tale incertezza. Se potessimo prevedere il futuro, deterremmo un solo titolo in portafoglio.

Questo ci porta alla sfida comportamentale centrale della diversificazione. La prova della sua efficacia si riscontra nelle performance scadenti di asset e posizioni (certamente rispetto ad altri titoli che deteniamo), ma abbiamo poca propensione a detenere titoli “smarried”.

Una buona diversificazione consiste nel fare scelte che ci aspettiamo funzionino in un mondo che non ci aspettiamo si realizzi.

Il pensiero basato sulle singole voci di portafoglio aggrava questo problema perché, invece di considerare il ruolo di ogni investimento nel raggiungimento degli obiettivi del nostro portafoglio diversificato, li consideriamo in modo indipendente: questo asset, fondo o posizione ha sovraperformato o no? Funziona in termini binari e deterministici.

È sempre una questione di bias di risultato.

Il bias di risultato (la nostra propensione a giudicare la qualità di una decisione solo in base ai risultati) è uno dei nostri fallimenti comportamentali più perniciosi e potenti. Non possiamo resistere alla tentazione di valutare la performance del portafoglio a posteriori e di giudicare come si sono comportate le diverse componenti. Gli investimenti con performance inferiori alle aspettative e quelli inattivi sono considerati decisioni sbagliate che ci causano ansia, mentre gli investimenti con performance superiori sono la prova di un buon giudizio.

Questa prospettiva ha senso se analizzata in termini di singole voci di portafoglio, ma è del tutto incompatibile con l’adozione di decisioni di portafoglio sensate. Possiamo facilmente fare scelte in cui una singola posizione registra buone performance, ma non soddisfa entrambi i criteri di aumento della probabilità di risultati positivi e di riduzione al minimo della probabilità di risultati molto negativi (in particolare quando si osservano solo rendimenti di breve periodo).

Il problema centrale è che le buone decisioni di portafoglio sono progettate per renderci robusti a una serie di risultati futuri imprevedibili; se lo facciamo, per definizione, una buona parte del nostro portafoglio apparirà “sbagliata” con il senno di poi.

Le nostre valutazioni della performance del portafoglio arrivano dopo aver tracciato un singolo mercato o percorso economico. La diversificazione sembra sempre un costo, perché nulla sembra incerto attraverso lo specchietto retrovisore. Qui entra in gioco il pensiero per voce di portafoglio: esaminiamo ogni posizione, ne valutiamo la performance e probabilmente ci concentriamo su quelle che hanno avuto difficoltà.

Sembra ragionevole, ma è una pessima idea dal punto di vista del portafoglio. Ma qual è l’alternativa? Ci sono tre domande cruciali da porsi in termini di pensiero di portafoglio in merito alla performance delle singole posizioni:

– La decisione era ragionevole al momento in cui è stata presa, date le nostre conoscenze?

– L’attività si è comportata in modo sostanzialmente coerente con le aspettative o con il suo ruolo nel portafoglio?

– La decisione ha soddisfatto il criterio di aumentare la probabilità di risultati positivi e ridurre al minimo la probabilità di risultati negativi?

Naturalmente, chiedere alle persone di pensare meno alla sovraperformance/sottoperformance di una determinata posizione è un esercizio del tutto inutile. Ciò che si misura è ciò che conta! Ma più pensiamo in questo modo, meno probabilità abbiamo di prendere decisioni coerenti con il raggiungimento degli obiettivi generali del nostro portafoglio.

Il pensiero basato sulle singole voci è onnipresente. Non passa anno senza che si dia l’estrema unzione a un particolare tipo di asset che non ha performato bene. Obbligazioni, investimenti value, alternative liquide, azioni non statunitensi… sono tutti finiti nel mirino negli ultimi tempi.

Questo tipo di affermazioni ha senso da una prospettiva di tipo “line-item”, poche lo hanno da una prospettiva di portafoglio.

Dovere di tipo “line-item”

Dato che sono i risultati di portafoglio a interessarci, non il “successo” o il “fallimento” di una posizione specifica, perché il pensiero basato sulle singole voci è così diffuso? Una ragione innegabile è semplicemente la disponibilità: vediamo le voci, quindi ci interessa ciascuna di esse, ma c’è una profonda ironia in questo. Ci piace verificare la nostra diversificazione esaminando tutti i titoli sottostanti nel nostro portafoglio (non vogliamo vedere una sola riga nella nostra valutazione, anche se c’è molta diversificazione sottostante); ma quando possiamo visualizzare ciascuna delle posizioni sottostanti, inevitabilmente ci viene voglia di sbarazzarci di quelle con performance scadenti.

Il nostro desiderio di trovare prove di diversificazione porta a comportamenti in cui diventiamo meno diversificati. Anche il pensiero per voci di portafoglio è facile. Facile da dimostrare e facile da misurare. Le posizioni funzionano o non funzionano, e o avevamo ragione su come sono andate le cose o avevamo torto. Anche tentare di spiegare perché potremmo essere contenti che certe posizioni sembrassero aver performato in modo deludente, o perché una decisione che sembra sbagliata abbia in realtà reso un portafoglio più propenso a raggiungere gli obiettivi a lungo termine è probabile che venga accolto con disprezzo.

Le conseguenze del pensiero per voci di portafoglio

Ci sono diverse conseguenze significative e deleterie del pensiero per voci di portafoglio.

Aumento della concentrazione del portafoglio: eliminare i ritardatari e aumentare l’esposizione ai vincitori è una conseguenza inevitabile del pensiero per voci di portafoglio: non vogliamo detenere posizioni che sottoperformano, quindi riduciamo la diversificazione e ci concentriamo sulle cose che abbiamo azzeccato. Creiamo portafogli per il passato noto, non per un futuro incerto.

Minore resilienza del portafoglio: il pensiero basato sulle singole voci di portafoglio (line-item) significa che ci concentriamo sulla probabilità che una posizione sovraperformi/sottoperformi, piuttosto che considerare il ruolo che potrebbe svolgere nel rendere un portafoglio più robusto rispetto a determinati risultati. Una posizione che performa molto bene in un futuro con una probabilità di verificarsi del 30% può essere incredibilmente preziosa, anche se nel 70% dei casi sembrerà un fallimento (in base alle singole voci di portafoglio).

Troppo rischio: il pensiero basato sulle singole voci di portafoglio ci spingerà costantemente verso attività con rendimento più elevato/rischio più elevato. Se possiamo scegliere tra due attività, è sempre probabile che preferiremo quella con un potenziale di rendimento più elevato, anche se comporta un rischio maggiore ed è meno diversificata, perché in una prospettiva basata sulle singole voci di portafoglio ha maggiori probabilità di sovraperformare.

Troppo trading: L’eccesso di trading è una conseguenza inevitabile del pensiero basato sulle singole voci di portafoglio, poiché continuiamo a negoziare dentro e fuori dagli asset mentre attraversano i loro cicli di performance. Non solo faremo trading troppo frequentemente, ma lo faremo quasi sempre in momenti inopportuni: perché non detenere una quota maggiore di quell’asset che ha sovraperformato tutti gli altri in portafoglio, ha goduto di enormi venti favorevoli negli ultimi anni e viene scambiato a valutazioni stratosferiche?

A cura di Alfred Hoffmann, ad e fondatore di Avalon Investment Research