El fantasma de la crisis del dólar todavía sigue acechando

En 2019, escribí una columna sobre el próximo "escenario apocalíptico del dólar" en el que un cambio fundamental en la globalización y hacia un sistema post-Bretton Woods conduciría a una caída tanto del valor del dólar estadounidense como de los activos en dólares. Esto elevaría los rendimientos de los bonos, así como el precio del oro y de varias divisas extranjeras.

Y aquí estamos. El S&P puede subir y bajar según los cambios de humor diarios del presidente Donald Trump, pero la suerte de una nueva era está echada.

Aunque nunca he sido buena prediciendo el momento de los grandes cambios del mercado -como hija de inmigrantes, tiendo a reducir el riesgo demasiado pronto-, sí tengo una sólida visión del mundo. Me aferro a la idea de que todo el paradigma de la inversión está cambiando y que es importante reequilibrar el mercado estadounidense. Esto será así con o sin guerra comercial.

Incluso si Kamala Harris estuviera en el cargo hoy, estaríamos en un mundo post-consenso de Washington (la Casa Blanca de Biden así lo dijo). También nos dirigiríamos, aunque más lentamente que ahora, hacia un mundo multipolar en el que el dólar y los activos en dólares ya no son el único factor a considerar.

Pocas grandes historias de inversión se mantienen durante mucho más de una década, y Estados Unidos ha estado en la cima durante mucho más tiempo que eso. El modelo altamente financiarizado, concentrado e impulsado por la deuda que lo ha llevado hasta ahí está agotado en formas que van más allá de Trump y sus payasadas.

Yo señalaría tres cuestiones fundamentales, empezando por una excesiva dependencia del crecimiento económico impulsado por el precio de los activos. Casi todas las grandes decisiones económicas estadounidenses de los últimos cincuenta años han tenido que ver con el aumento de los precios de los activos: desde la desregulación de las tasas de interés a finales de los '70 hasta la legalización de la recompra de acciones, pasando por la "remuneración por rendimiento" en acciones con ventajas fiscales, que creó la enorme riqueza en papel de Silicon Valley.

Trump y sus ayudantes hablan de que a Main Street no le importan los precios de las acciones. Pero el hecho de que el crecimiento de los precios de los activos haya superado tan salvajemente el crecimiento de los ingresos significa que todos dependemos más de los mercados de capitales.

La exposición de los hogares estadounidenses a las acciones está cerca de un máximo histórico (las acciones y los fondos de inversión representan el 26% de los activos totales de los hogares), lo que implica una vulnerabilidad mucho mayor a cualquier caída del mercado, tanto para los individuos como para la economía en general.

Hay que tener en cuenta que, desde 1995, "la renta variable se ha convertido en el motor marginal de los ingresos fiscales federales de EE.UU.", según una presentación de enero del analista Luke Gromen. "Si las acciones caen demasiado y se mantienen a la baja, el gasto de los consumidores y el PBI de EE.UU. entrarán en recesión, con el consiguiente aumento del déficit", escribe. Esto ocurriría en un momento en que la inflación sigue siendo una preocupación y las primas de riesgo que los inversores exigen por los activos estadounidenses están subiendo.

Con aranceles o sin ellos, la mayoría de los analistas creen que se avecina una mayor corrección de los precios de las acciones estadounidenses. Las acciones estadounidenses siguen estando sobrevaloradas en relación con sus pares. Y el último informe de estabilidad financiera del FMI señala este hecho como un gran riesgo para los mercados mundiales.

Otra preocupación importante que tengo sobre los mercados estadounidenses es el fuerte aumento de la deuda y el apalancamiento del sector privado en los últimos años. El endeudamiento de las empresas en los mercados de crédito privados ha experimentado un auge, sobre todo el de empresas que habrían sido consideradas demasiado arriesgadas para los préstamos bancarios.

Muchos de los fondos de crédito privados que conceden préstamos tienen fechas de vencimiento, es decir, un periodo en el que ya no pueden renovar los préstamos, que vencerán entre ahora y 2027.

Como me señala Corey Frayer, ex asesor principal de la Comisión de Bolsa y Valores [SEC] sobre estabilidad financiera y ahora director de protección del inversor en la Federación de Consumidores de América: "Si se produjera una recesión en el entorno empresarial al mismo tiempo que vence una gran cantidad de crédito privado, se podrían ver múltiples quiebras".

Esto podría terminar provocando no solo quiebras en la banca en la sombra, sino problemas en el sector bancario formal, que está mucho más expuesto a entidades no bancarias de lo que estaba en 2008, cuando estalló la crisis financiera mundial.

El último punto a destacar se refiere a la introducción de un riesgo adicional en el sistema financiero estadounidense en forma de criptomoneda, en un momento en que la administración Trump ha adoptado una actitud laxa hacia el cumplimiento de la normativa, ha recortado activamente el personal de la SEC y ha destruido la Oficina para la Protección Financiera del Consumidor [CFPB].

Republicanos y demócratas por igual han apoyado la Ley Genius, que abriría las compuertas al uso de cripto en la economía real, amplificando potencialmente los riesgos expuestos anteriormente.

El gobierno de Biden ya se vio obligado a apoyar de facto la plataforma de criptomonedas Circle cuando quebró el Silicon Valley Bank. La nueva legislación, que recientemente superó los obstáculos iniciales tanto en el Senado como en la Cámara de Representantes, animaría a más actores formales e informales a entrar en las criptomonedas, que es, por supuesto, un área en la que tanto el presidente Trump como su consigliere Elon Musk tienen un gran interés.

No estoy prediciendo necesariamente que una crisis de liquidez impulsada por la deuda corporativa o las criptomonedas vaya a terminar con la economía estadounidense, aunque no me sorprendería que la próxima crisis financiera viniera de esas áreas. Más bien, lo que quiero decir es que no hace falta creer que una guerra comercial es inminente para ver que los mercados de activos estadounidenses son cada vez más arriesgados y siguen estando sobrevalorados. Si a esto le añadimos el déficit de confianza creado por Trump, yo diría que el escenario catastrofista del dólar aún tiene recorrido.