¿Hacia dónde se dirigen los pesos y cuáles son los bonos preferidos por el mercado?

Vencen $16,1 billones en el mes de mayo. El mercado mira al rollover como una variable clave.

Los analistas confían en que el mercado obtendrá altos niveles de rolleo aunque debajo del 100%. Ven atractivo en bonos en pesos de cara a los próximos meses, en medio de expectativas inflacionarias a la baja y dólar controlado.

Mayo con importantes vencimientos

Arranca mayo, mes en el que el tesoro deberá rollear un abultado vencimiento de deuda.

Este mes vencen $16,1 billones, dentro de los cuales la mayor parte se la llevan las Lecap con casi $11,5 billones de vencimiento.

El restante se concentra en bonos que ajustan por CER.

Tanto mayo como junio son dos meses con abultados vencimientos ya que a los $16,1 billones de mayo se le suman luego los $13,7 billones de vencimientos de junio.

En junio también vencen mayormente títulos a tasa fija, con poco más de $8 billones, mientras que el restante son bonos indexados.

Los meses subsiguientes, el monto de vencimientos cae significativamente.

Vencen $3,9 billones en julio, $7,4 billones en agosto, $2,5 billones en septiembre, $5,3 billones en octubre y $4,3 bullones en noviembre.

Finalmente, el vencimiento más elevado se encuentra en diciembre con $18,5 billones.  

Una de las variables clave a monitorear en las próximas licitaciones es el rollover de la deuda.

En abril, el Tesoro registró un rollover del 75,5%, adjudicando $5,2 billones en la última licitación frente a vencimientos por $7,5 billones.

Así, el saldo del Tesoro en el BCRA pasaría a $1,7 billones, aunque con la transferencia de utilidades del BCRA se recompondría, cerrando en $13,5 billones.

El mercado espera que, con la mayor demanda de pesos para préstamos, el rollover de la deuda se mantenga debajo del 100% y que el tesoro inyecte pesos en la economía para responder las necesidades de liquidez de los bancos.

Alejo Costa, Head of Economic Research & Strategy de Max Capital, sostuvo que no encuentra riesgos más allá de ciertos niveles, y espera rollovers de deuda en el rango de 70% a 90%.

"El gobierno parece reticente a validar tasas reales altas en los tramos largos, bajo una expectativa de reducción acelerada de la inflación y buscando darle combustible al crédito, con lo cual creemos que, al menos por ahora, el mercado va a seguir priorizando el tramo corto, donde el interés por letras es casi transaccional", explicó Costa.

A su vez, remarcó que, en los tramos largos, dada la mayor cantidad de opciones de inversión, es esperable que el interés vaya a mermar.

Hacia adelante, Costa espera un menor rollover y ve valor en bonos ajustables por CER.

"La nueva oferta de BOPREAL va a generar menores tasas de rollover, dado que las compañías están invertidas en buena manera en letras cortas, ya sea de manera directa o indirecta, que no serían roleadas para destinar los fondos a los BOPREAL. Dentro de las opciones de inversión en pesos, preferimos Boncer2026", detalló Costa. 

Rodrigo Benítez, economista jefe de MegaQM, detalló que mayo y junio todavía están cargados de vencimientos, luego de eso la Secretaría de Finanzas ha venido dejando espacio para no entrar con una necesidad de rolleo alta al período electoral.

"Entendemos que el objetivo de corto plazo pasa por ir logrando estirar los vencimientos en aquellos períodos en los cuales el mercado tiene más apetito por los instrumentos a tasa fija larga. Eso hizo en la última licitación, aún a riesgo de inyectar pesos en la economía", afirmó.

La decisión del BCRA de transferirle $411,7 billones de sus utilidades del año 2024 al Tesoro le dio margen a este último para que pueda ir al rolleo de su deuda sin la presión de tener que convalidar tasas muy altas para asegurarse de la liquidez que necesita.

"Pensamos que entre tenencias intra sector público e inversores institucionales y bancos que necesitan mantenerse en pesos, el tesoro tiene asegurado un piso de rolleo alto. De todas maneras, eso no quita que pueda existir alguna presión transitoria sobre la tasa de interés en los momentos en que baje el apetito inversor por esos productos o que las ofertas que haga el Tesoro en términos de plazo no estén alienadas con las necesidades de los inversores", explicó Benítez. 

Menos rolleo y más pesos

Al rollear menos, inyecta pesos en la economía y con ello también baja la tasa de interés.

La BADLAR privada volvió a subir y, luego de alcanzar un pico de 37,3% TNA, se moderó hasta ubicarse en torno al 33,6% TNA.

Las tasas TM20 y TAMAR acompañaron el movimiento, posicionándose levemente por encima del 34% TNA.

El hecho de que los pesos se usen para préstamos, hace que esos mismos pesos que se vuelcan al mercado no vayan al dólar. Por lo tanto, la inyección de pesos no presiona contra la nominalidad de la macro.

Además, al inyectarse pesos, esto debería hacer bajar la tasa de interés.

Los analistas de Cohen afirmaron que, desde marzo, las tasas venían mostrando una tendencia alcista que se acentuó en abril tras la flexibilización del cepo y esperan que las tasas reales se sostengan en niveles positivos.

"En el nuevo esquema monetario, donde las tasas son endógenas, se espera que el ajuste continúe en términos nominales a medida que la inflación retome su sendero de desaceleración. No obstante, es clave que las tasas de interés reales se mantengan en terreno positivo para evitar presiones adicionales sobre el mercado cambiario", indicaron.

Desde Grupo SBS explicaron que el rollover debajo del 100% no es entendido como una mala noticia.

"El rollover debajo del 100% no es necesariamente malo ya que reduce pesos remunerados por pesos no remunerados en un contexto de remonetización. Como positivo, se destaca la caída en la TEM promedio convalidada, mientras que sigue siendo aún un desafío el lograr extender más la duration. El 80,8% del valor efectivo adjudicado en tasa fija en pesos fue al tramo agosto a octubre", detallaron. 

Inversiones en pesos

A la hora de determinar el atractivo en el posicionamiento en pesos, más aun contemplando las inversiones en tasa fija, resulta clave analizar la expectativa inflacionaria del mercado así como también la expectativa sobre el tipo de cambio en los próximos meses.

En ese sentido, la inflación que espera el mercado, medido en los break even de inflación es de 2,5% mensual para abril, cayendo al 1,5% mensual para los meses hasta fin de año.

Por otro lado, el mercado espera que los dólares del agro puedan llevar al tipo de cambio hacia niveles inferiores, o bien, que la volatilidad cambiaria quede contenida.

Esto eleva el atractivo en el posicionamiento en activos en moneda local. 

El Gobierno confía en que los fundamentos económicos presionarán el tipo de cambio hasta el mínimo.

En concreto, desde el equipo económico señalan el sesgo restrictivo de la política monetaria, la absorción de pesos a través del superávit fiscal y una recuperación de la demanda de dinero a medida que la economía continúa creciendo.

Los analistas de Research Mariva consideran esta perspectiva sensata, pero no exenta de riesgos.

"Compartimos la opinión de que los fundamentos apuntan a un tipo de cambio apreciado, fluctuando cerca del mínimo de las bandas. Sin embargo, como se demostró en marzo, la demanda de dinero es volátil y muy sensible a las expectativas. Cualquier shock negativo tendrá ahora un impacto directo en el precio del dólar", indicaron.

En esa línea, remarcaron que la primera prueba para este nuevo régimen probablemente llegará el 18 de mayo, cuando la Ciudad de Buenos Aires elija a sus legisladores locales.

"Un resultado negativo podría generar dudas justo al comienzo de la carrera electoral", advirtieron.

Desde Cohen explicaron que, bajo las nuevas reglas del juego que planteó el Gobierno, con un esquema cambiario de bandas y un nuevo acuerdo con el FMI, se abre una ventana de corto plazo para las estrategias de carry trade.

"Con un flujo financiero constante que permita compensar la cuenta corriente negativa, sumado a los incentivos en la liquidación del agro por la quita temporal en las retenciones hasta junio, esperaríamos que el tipo de cambio tienda a acercarse al piso de la banda. En este sentido, privilegiamos el tramo corto de la curva a tasa fija, dado que ofrece tasas atractivas y, por su menor duración, presenta un riesgo acotado ante escenarios adversos y mayor liquidez", detallaron.

Concretamente, recomiendan la lecap a mayo (S30Y5), con una tasa de 2,5% efectivo mensual. El tipo de cambio breakeven, es decir, el valor de indiferencia entre comprar una Lecap y mantener una posición en dólares, es de $1207.

En cuanto a la curva CER, Desde Cohen ven valor en el TZX25 (CER -7,88%, vencimiento 30 de junio) y remarcaron que el mismo luce atractivo, teniendo en cuenta que su inflación breakeven respecto a la S30J5 es del 2,5%.

Actualmente, la curva CER opera con tasas reales positivas de 4% en el tramo mas corto, saltando a niveles de entre 7% a 8% en el tramo medio y largo de la curva.

Los analistas encuentran atractivo en este instrumento. 

Los analistas de Facimex Valores detallaron que prefieren los bonos que ajustan por CER de corto plazo.

"Priorizamos Boncer con modified duration en torno a 1 año, aprovechando una curva plana con tasas de doble dígito. Destacamos a los Boncer de noviembre 2026 (TX26), marzo 2026 (TZXM6) y junio 2026 (TZX26); todos en torno a CER+10%. Finalmente, el Dual de junio 2026 (TTJ26) es atractivo para capturar una compresión adicional de la inflación break-even, con una opcionalidad TAMAR que puede ser valiosa si se profundiza el relajamiento de las restricciones cambiarias en el cuarto trimestre del año", indicaron.

Por su parte, a la hora de las inversiones de mediano plazo, Benítez indicó que ven atractivo al tramo medio de la curva CER, con activos que ofrecen tasas reales atractivas y que podrían ser más bajas en escenarios en donde se normalice el acceso a mercados para el tramo hard dollar.

Finalmente, desde Adcap Grup Financiero también prefieren los bonos que ajustan por CER y recomiendan los bonos en pesos, ya que esperan que superen a los bonos hard dollar en las próximas semanas.

"Preferimos posicionarnos en Boncer, que permiten apuestas de mayor duration y ofrecen una cobertura relevante en caso de que el nuevo régimen no funcione como se espera: si la inflación se mantiene alta, el límite superior podría ser puesto a prueba antes de lo previsto. En ese escenario, los bonos CER deberían ser más resilientes que los Boncaps. Por otro lado, si la desinflación se acentua, las tasas reales actualmente arriba de 9% tienen margen para comprimir", indicaron desde Adcap Grupo Financiero.