USA: se il debito corre il doppio dell’economia, i problemi sono dietro l’angolo

IFO di aprile in uscita oggi alle 10:00 (stima 85.2 punti contro 86.7 di marzo). Alle 14:30 sono attesi i dati USA: ordini di beni durevoli MoM di marzo (stima +1.5% contro +0.9% di febbraio) e le richieste settimanali alla disoccupazione (stima 215k, invariata rispetto alla scorsa settimana).

Contrariamente alle previsioni il PMI manifatturiero dell’Europa di aprile è risultato maggiore delle attese (48.7 punti contro 47.4 atteso) e maggiore del dato di marzo (48.6), pur continuano a stazionare al di sotto dei 50 punti che, come noto, indica recessione. Sorpresa anche per il PMI servizi, minore delle attese (49.7 punti contro 50.4) e in flessione rispetto al dato di febbraio (51.0). Manifattura dunque che tiene, ma che necessita di ulteriori conferme, e servizi che calano.

Stesso trend per i PMI statunitensi di aprile: Manifattura, pari a 50.7 punti, maggiore delle attese (49.0) e in crescita rispetto ai 50.2 punti di marzo e Servizi, pari a 51.4 punti, minore delle attese (52.8) e in calor rispetto ai 54.4 punti di marzo. In crescita le vendite di nuove abitazioni in marzo, pari a 724k, sia rispetto alle 684k attese sia rispetto alle 674k di febbraio.

Tra tutto il clamore sui dazi, la discussione sui grandi problemi che affliggono l'economia statunitense è stata quasi del tutto messa in secondo piano. Negli ultimi cinque anni, il deficit fiscale è raddoppiato rispetto al suo intervallo storico, alimentato da una crescita della spesa pubblica doppia rispetto al tasso di crescita dell'economia. Quando il debito cresce due volte più velocemente dell'economia, è solo questione di tempo prima che inizino a sorgere problemi nel finanziamento del debito pubblico, come abbiamo visto con il recente comportamento insolito del mercato obbligazionario mentre le preoccupazioni di recessione aumentavano insieme alle preoccupazioni sui dazi.

L'elevata spesa in deficit ha portato ad una crescita più rapida, un'inflazione più alta e tassi d'interesse più elevati negli Stati Uniti rispetto alle altre economie sviluppate. Questo ha attirato flussi di capitale verso gli Stati Uniti, aumentato il deficit commerciale e incrementato il valore del dollaro che, non a caso, ha raggiunto un livello di sopravvalutazione mai visto dai tempi dell'Accordo del Plaza del 1985, quando le principali economie intrapresero uno sforzo di successo per abbassare il valore del dollaro. In effetti, lo sforzo ebbe così tanto successo che il successivo Accordo del Louvre del 1987 fu necessario per fermare il declino post-Plaza del dollaro.

La dinamica economica dalla pandemia ha creato estremi che sono insostenibili, poiché sono radicati in un'esplosione senza precedenti nella crescita del debito pubblico statunitense al di fuori dei periodi di guerra. Pertanto, la prima questione da affrontare per mettere in ordine le finanze statunitensi è il disegno di legge di bilancio che sta facendo il suo percorso attraverso il Congresso. Un obiettivo importante della nuova amministrazione è ridurre il deficit fiscale al 3% del PIL dall'attuale livello superiore al 6%. Questo lo riporterebbe nell'intervallo in cui la crescita del debito pubblico è in linea con la crescita economica. Il quadro della legge di bilancio recentemente approvato dalla Camera e dal Senato mira a raggiungere questo obiettivo. Si concentra anche sullo spostamento della crescita dell'economia verso il settore privato piuttosto che fare affidamento su un settore pubblico più grande, che è stato la principale fonte di crescita occupazionale negli ultimi anni.

Per sostenere la domanda aggregata, è inoltre probabile si vada verso un taglio fiscale di circa 5.000 miliardi di dollari nell'arco dei prossimi 10 anni del bilancio. Circa 3.500 miliardi di dollari si basano sul rendere permanenti i tagli fiscali del 2017 anziché lasciarli scadere alla fine di quest'anno e, inoltre, altri 1.500 miliardi di dollari di nuovi tagli fiscali per aiutare le famiglie a basso reddito ad affrontare l'impatto dei dazi, che possono essere regressivi se non compensati da tagli fiscali altrove. L'esenzione del reddito da mance, dello straordinario, dei pagamenti della Previdenza Sociale e l'aumento delle detrazioni fiscali statali e locali (SALT) per aiutare le famiglie a basso reddito sono tra le proposte da dibattere. Sommando i tagli fiscali, 5.000 miliardi di dollari corrispondono a circa 500 miliardi di dollari all'anno nell'arco dei 10 anni. Mica poco.

Per finanziare i tagli fiscali, Trump ha proposto dazi che si stima porteranno circa 500 miliardi di dollari all'anno a seconda di come si evolverà il regime tariffario. È chiaro dalle informazioni fornite che i paesi saranno suddivisi in diversi gruppi a seconda del loro grado di cooperazione. I paesi amici con dazi più bassi, obiettivi geopolitici simili e senza molte barriere non tariffarie saranno avvantaggiati nel commercio con gli Stati Uniti. I paesi che non cooperano pagheranno tariffe più elevate. In ogni caso, sembra esserci l'obiettivo di ricevere circa 500 miliardi di dollari all'anno di entrate tariffarie per finanziare i tagli fiscali. Naturalmente, gli esportatori cercheranno di trasferire il costo dei dazi agli importatori e ai consumatori con diversi gradi di successo a seconda del prodotto, ma solo dopo aver pagato la tassa doganale.

Finanziare i tagli fiscali non riduce il deficit, lo mantiene semplicemente invariato. È qui che entrano in gioco i tagli alla spesa pubblica, ed è qui che è probabile che si verifichi il dibattito più acceso tra la Camera, che vuole maggiori tagli alla spesa, e il Senato, che è stato meno impegnato nei tagli alla spesa. Tagliare la spesa pubblica di 1-1,5 trilioni di dollari è un compito arduo. È improbabile che la Camera possa approvare un bilancio senza importanti tagli alla spesa, supponendo che 1 trilione di dollari di tagli alla spesa riduca il deficit di bilancio dagli attuali circa 2 trilioni a circa 1 trilione che guarda caso, è proprio circa il 3% del PIL, l'obiettivo dell'amministrazione. Il Congresso è sulla buona strada per farlo entro il Labor Day. I tagli alla spesa potrebbero essere concentrati nella parte finale del periodo per aiutare l'economia con qualche stimolo ad affrontare lo shock iniziale derivante dall'incertezza sui dazi. Un accordo di bilancio che aiuti a riportare il deficit in un intervallo sostenibile è probabile che contribuisca a rafforzare la fiducia nella parte lunga del mercato dei titoli del Tesoro, dove la volatilità è stata particolarmente elevata di recente. Dopotutto, uno dei principali obiettivi della nuova amministrazione è ridurre i tassi di interesse a lungo termine.

Questo sembra però improbabile finché le preoccupazioni sull'inflazione e sul deficit non inizieranno a diminuire. A questo proposito, mentre alcuni sondaggi sui consumatori mostrano aspettative di inflazione molto più alte, le aspettative di inflazione a lungo termine basate sul mercato hanno in realtà raggiunto nuovi minimi recentemente. Un altro obiettivo dell'amministrazione è abbassare i prezzi dell'energia, che in parte si sono già concretizzati e rendono molto improbabile che l'inflazione complessiva possa decollare nel prossimo futuro. Prezzi dell'energia più elevati sono generalmente parte di un regime di inflazione più alta, e questo non è affatto il caso attuale.

Riequilibrare il commercio è un altro obiettivo chiave della politica. Mentre i dazi possono aiutare ripristinando un commercio più equo, l'estrema sopravvalutazione del dollaro rappresenta un grande impedimento. Un dollaro più debole renderà i beni statunitensi più attraenti per gli acquirenti stranieri. Dal 2011 circa, l'indice reale del dollaro ponderato per il commercio si è apprezzato di un terzo e ha raggiunto livelli di sopravvalutazione visti solo una volta da quando il sistema di Bretton Woods è crollato negli anni '70. Forze che includono il nuovo regime tariffario, le riforme di bilancio, i differenziali dei tassi di interesse e i differenziali di crescita stanno ora agendo per ridurre la massiccia sopravvalutazione del dollaro. Un dollaro più debole e una crescita più rapida all'estero mentre gli Stati Uniti si "disintossicano" dal "picco di zucchero" della spesa pubblica hanno reso gli asset rischiosi al di fuori degli Stati Uniti relativamente più attraenti, aiutandoli a ridurre il loro enorme divario di valutazione con le azioni statunitensi.

Allo stesso tempo, la dinamica destabilizzante che stava spingendo le azioni statunitensi sempre più in alto mentre i capitali esteri affluivano nel boom fiscalmente indotto degli Stati Uniti per sfruttare un dollaro in ascesa, i prezzi delle azioni in aumento e tassi di interesse più elevati, sta ora invertendo la rotta. Oltre all'estrema sopravvalutazione del dollaro, gli indicatori tradizionali di sopravvalutazione azionaria stavano lampeggiando avvertimenti quando il mercato azionario ha raggiunto il picco all'inizio di quest'anno.

Il rapporto Shiller Cyclically Adjusted Price-to-Earnings (CAPE) per l'S&P 500, che utilizza un rapporto prezzo-utili ciclicamente aggiustato, ha oscillato nell'ultimo anno o giù di lì tra il suo massimo del 1929 e il suo massimo storico della bolla tecnologica del 1999-2000. Le azioni statunitensi sono state in un territorio di valutazione rarefatto con un peso sproporzionato da parte di una manciata di azioni tecnologiche altamente valutate. Il principale cambiamento strutturale nella politica economica statunitense ora in corso ha mandato in cortocircuito il dollaro in ascesa e le politiche di deficit più ampio che stavano creando questi grandi divari di valutazione tra le azioni statunitensi e il resto del mondo.

Le nuove politiche mirano a mettere la crescita su un percorso più sostenibile che ridurrà i deficit, riporterà il dollaro ad un valore equo e creerà una crescita a lungo termine guidata dal settore privato. Nel frattempo, i mercati si stanno riprezzando verso divari di valutazione meno estremi, con l’inevitabile volatilità che sempre ne contraddistingue il passaggio.