Il pericolo del "Trump premium", l'outlook di Ersel

Il 2 aprile Trump ha svelato i dazi sui commerci internazionali, proclamando il cosiddetto "giorno della liberazione". Meno di una settimana dopo, il 7 aprile, i titoli del Tesoro USA hanno subito la peggiore ondata di liquidazioni dal 2001 a questa parte. Nel giro di poche settimane, gli investitori di tutto il mondo si sono trovati alle prese con uno scenario inedito e incerto, in cui il ruolo del dollaro e dei titoli di Stato statunitensi, due tradizionali asset rifugio, sono messi in discussione. L'outlook di maggio di Ersel Banca Privata, realizzato in collaborazione con l'Istituto per gli studi di politica internazionale (ISPI), illustra il pericolo del "Trump premium", il premio sul rischio che oggi è corrisposto dai titoli per definizione senza rischio, i Treasury americani. Nel report, l'area investimenti di Ersel indaga sulle implicazioni dei dazi per chi investe sui mercati finanziari, tra picchi di incertezza e timori impensabili sino a poche settimane fa.

Mercati azionari, il peggio (forse) è alle spalle

La pausa sui dazi ha permesso ai mercati di trarre un respiro di sollievo, ma l'incertezza permane a livelli elevatissimi. Prevedere un punto di flessione minima per i mercati azionari è impossibile, eppure, a meno che non vi sia una forte recessione degli utili, "il peggio potrebbe essere alle spalle". Il caso base previsto dagli esperti di Ersel si riassume così, con un mantenimento dello status quo e un aumento del premio al rischio di fatto già prezzato dalle valutazioni azionarie.

L'attenzione adesso è puntata sulla stagione degli utili USA, che si è aperta all'insegna di revisioni al ribasso e incertezza sulle guidance. I dazi potrebbero colpire margini e leva operativa, principalmente sui settori più esposti alle importazioni. Mentre i servizi digitali dovrebbero esserne esenti, salvo l'erosione secondaria dovuta a un calo generalizzato della domanda. L'Europa non è immune dagli effetti di una crisi globale, né a livello economico, né in termini di andamento dei listini. Nonostante ciò, "gli effetti diretti dei dazi per le società quotate, soprattutto per le multinazionali, sembrano gestibili vista la quantità di investimenti in attività produttive in USA negli ultimi 10 anni", concludono i professionisti degli investimenti di Ersel.

Sulle obbligazioni un repricing ordinato

Un taglio dei tassi. Anzi, quattro. O forse tre? Nel giro di poche settimane, i future sui tassi Fed hanno visto un vero e proprio ottovolante di previsioni sulle prossime mosse dell'istituto monetario statunitense. Dopo il "liberation day" di Trump, i mercati per qualche giorno hanno previsto 4-5 tagli, poi la pausa ha riportato le previsioni a 3 nel corso del 2025. Gli annunci d'Oltreoceano hanno influenzato anche la volatilità sulle stime della BCE; dopo l'entusiasmo collegato agli annunci per gli investimenti in infrastruttura e Difesa, i mercati prevedevano soltanto un taglio nel corso dell'anno. Le dichiarazioni sulle tariffe li hanno fatti tornare a tre.

Quello che non è cambiato è l'avversione al rischio degli investitori, sempre in cerca di titoli rifugio. Questa volta, però, sui lidi europei e non più statunitensi. Così il decennale europeo è sceso di oltre 30 punti base nell'ultimo mese, mentre quello americano si è mosso in direzione opposta con un aumento di 10 bps. "Sugli spread si è visto un allargamento generalizzato, con i comparti a beta più alto più colpiti, per via dei rischi sulla crescita", si legge nell'outlook Ersel. I rapporti relativi tra gli spread, però, non sono aumentati, "segnalando un movimento di repricing ordinato e non un sell-off generalizzato". E le valutazioni si sono poi riportate sulle medie storiche.

Lo strano comportamento del dollaro

In questo scenario, l'area investimenti di Ersel dedica un occhio di riguardo all'andamento del dollaro statunitense, che nell'era dei dazi trumpiani si è comportato in modo insolito. Nelle fasi d'incertezza, infatti, il biglietto verde tende tipicamente a rafforzarsi per via del suo ruolo di valuta rifugio, mentre dopo il "liberation day" si è indebolito significativamente contro l'euro.

La prima e più immediata spiegazione offerta dai mercati è che il movimento dei cambi fosse dovuto alla maggiore probabilità di rallentamento o recessione dell'economia USA. Ma il dollaro non si è mosso isolatamente: leggendo la sua debolezza insieme al contemporaneo aumento dei tassi a lunga sui titoli del Tesoro, e al calo delle azioni americane, è possibile che la concausa sia un aumento del rischio Paese percepito dagli investitori. O un "Lizz Truss moment", come ricorda l'outlook di Ersel, riferendosi alla crisi del mercato obbligazionario che ha segnato la fine dei 49 giorni del governo Truss in Gran Bretagna. Questa semplice considerazione, secondo Ersel, "rappresenta un elemento estremamente importante nella valutazione dei rischi di coda associati all'attuale contesto".

Investire in credito di alta qualità e azioni ben differenziate

Uno scenario di base in cui le tariffe vengono parzialmente ridotte e Stati Uniti ed Europa riescono a evitare la recessione, ma non la stagnazione economica. O uno scenario più rigido in cui le misure prospettate da Trump vengono implementate appieno e l'economia mondiale entra in un andamento recessivo, seppur non grave quanto la crisi finanziaria del 2008 o il Covid. Sono queste, in sintesi, le prospettive individuate nel report di Ersel per il 2025 e oltre.

Dinanzi a tali outlook, le linee di investimento del gruppo bancario privato vedono una generale riduzione delle esposizioni complessive dei portafogli, per riflettere un contesto così alterato. In ambito obbligazionario, la preferenza va alle emissioni di alta qualità, soprattutto nel settore finanziario dove i bond offrono ancora un extra-rendimento attraente. Maggiore cautela per il segmento high yield, a causa delle pressioni dal lato dell'offerta.

Sulle componenti azionarie dei portafogli, gli esperti mantengono un posizionamento prudente ma non abbandonano i mercati; un aumento della diversificazione per Paesi, settori e fasce di capitalizzazione è la risposta alla crescente incertezza. La Cina, in particolare, potrebbe offrire opportunità interessanti se la politica economica governativa dovesse dimostrarsi in grado di far fronte alla duplice sfida dei dazi e della crisi interna dell'immobiliare.

Nell'outlook di Ersel, il dollaro sembra per ora aver perso il suo ruolo di copertura contro l'incertezza, almeno per quanto riguarda dazi e volatilità connessa. Nei fondi multiasset, infine, trovano spazio le materie prime, con un ruolo che dipende dalla strategia e dagli obiettivi sottostanti.

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