Una auspiciosa salida del cepo cambiario, pero con una “jugada de más”

“Yo quería definir de rabona”, contó un tiempo después Cristian “El Ogro” Fabbiani para explicar por qué erró lo que algunos definieron como el “casi mejor gol de la historia de los clásicos rosarinos”. Antes de esa patada final con la que el jugador de Newell’s tiró la pelota por arriba del travesaño del arco de Rosario Central en el clásico del Torneo Apertura del 2008, el Ogro peleó una pelota en tres cuartos de cancha, avanzó y, con dos toques exquisitos, esquivó primero al arquero en la puerta del área y después a un defensor. Tenía todo listo para marcar un golazo pero, por querer hacer un lujo de más, lo desperdició.

A veces parece que el Gobierno estuviera en una situación similar a la del Ogro, adicionando a que mientras tira la rabona se dedica a insultar a los plateístas del propio equipo.

Detengámonos primero un segundo antes de la fatídica patada final. Lo alcanzado por el Gobierno hasta el momento se parece a lo logrado por el Ogro. Con garra, determinación y toques exquisitos está consiguiendo un importante reordenamiento de la economía argentina. A fuerza de implementar un ajuste fiscal sin precedentes y de limpiar el balance del Banco Central (BCRA), desactivó la bomba que había dejado el tridente Massa/Fernández/Kirchner y que, mal manejada, nos podría haber llevado a una hiperinflación. Luego, la implementación de un plan de estabilización basado en el tipo de cambio permitió una fuerte baja de la inflación y un rebote importante de la economía. Dicha estabilización también llevó a una fuerte apreciación real del peso y, desde principios de año, a una presión sobre las reservas internacionales, las que continuaron siendo negativas netas de las deudas en dólares del BCRA. Si bien el Gobierno demoró demasiado en salir de este esquema, el reciente acuerdo con el FMI marcó un importante avance.

El Gobierno sumó además un fuerte apoyo internacional, con un préstamo del FMI sin precedentes en su magnitud y con pocos precedentes en cuanto a la parte del préstamo puesta a disposición del país de manera inmediata (60%). La frutilla del postre fue el apoyo del gobierno de los Estados Unidos, primero con la extraordinaria visita al país del Secretario del Tesoro, Scott Bessent, y luego con su mención de que el país podría recibir una línea de crédito directa del Tesoro, del Exchange Stabilization Fund (ESF), en caso en que la economía argentina sea afectada por un shock externo.

La salida del cepo y la implementación de un sistema de flotación entre bandas resultaron felizmente sin sobresaltos. El peso se depreció inicialmente, llegando a 1200,83 el martes 15 de abril, dos días después de la salida del cepo, un 11,35% más que el viernes anterior, para luego apreciarse hasta 1070,42 el lunes 21, es decir más bajo que antes de la salida del cepo, y llegando a 1172 en el mercado mayorista el miércoles 30, con una volatilidad típica de monedas que flotan en los días intermedios. Es decir, el tipo de cambio puede ir para un lado o para el otro.

A este éxito se le agrega una esperable caída de la brecha cambiaria, que prácticamente desapareció. Los bonos tuvieron una fuerte suba de precios, lo que equivale a una caída de su tasa de interés o del riesgo país: éste había llegado casi a 1000 puntos básicos unos días antes del anuncio, y cayó a 725 puntos básicos el martes 15 de abril. La inflación de abril es probable que continúe elevada, por encima del 3% mensual, pero por debajo del 3,7% de marzo, acusando poco impacto de la salida del cepo. Es decir, es de esperar que la popularidad del Presidente no se resienta mucho.

¿Cuál es, entonces, la jugada de más, la “rabona” que puede poner en peligro todos estos logros? Se trata de dos jugadas relacionadas entre sí. La primera es el intento de empujar el tipo de cambio al piso de la banda cambiaria, que está por debajo de los $1000 por dólar (cae en forma diaria, acumulando un 1% de caída por mes). Milei dijo, por ejemplo: “El dólar va a tocar el piso de la banda de 1000 y así el Banco Central podrá comprar US$4000 millones”. En el mismo sentido, distintos funcionarios anunciaron que el BCRA no comprará reservas hasta que el tipo de cambio no toque el piso de la banda cambiaria.

Para recordar, si bien adentro de la banda cambiaria el esquema monetario con el que funciona hoy la Argentina es uno de metas de cantidad de dinero, el BCRA puede comprar reservas internacionales, mientras dicha compra sea compatible con la meta monetaria. Es más, la compra de reservas es una meta fundamental del programa, tanto así que es una “performance criteria”; es decir, su incumplimiento requeriría el pedido de un “waiver” o perdón al Directorio del FMI en junio para seguir recibiendo desembolsos. Según el programa, la Argentina tiene que aumentar sus reservas netas en US$8900 millones entre fines de marzo y fines de diciembre. Cerca de US$4000 millones tienen que sumarse en el segundo trimestre, una meta natural dado que las exportaciones son estacionalmente elevadas. Sin embargo, en un seminario organizado por el JP Morgan en Washington mientras se realizaba la asamblea anual del FMI hace dos semanas, el ministro de Economía Luis “Toto” Caputo sugirió que la meta de reservas de junio no es tan importante, para estupor de los asistentes.

No queda claro por qué el Gobierno está intentando esta jugada de más. A veces parece que es para controlar la inflación y por lo tanto el riesgo electoral. Este celo se ve también en la presión de Caputo hacia las automotrices, y en el hecho que las tarifas de gas, que debían subir en mayo para reflejar el aumento estacional del 40% en los costos mayoristas, aumentarán solo un 2,5%. A veces, sin embargo, parece que fuese solo un intento, vano, de “ganar” el debate contra los economistas que argumentan que el peso está sobrevaluado.

Esta jugada adicional abre varios riesgos, innecesarios a pocos meses de las elecciones. Supongamos que el Gobierno logra que el tipo de cambio se vaya al piso de la banda, ayudado por los dólares de la cosecha y por inversores dispuestos a hacer el “carry trade”. Esto traería dos problemas. A $1000 la sobrevaluación del peso ya resultaría grosera, afectando la rentabilidad y por lo tanto la subsistencia de muchas empresas en sectores muy fuertes en generación de empleo como el manufacturero, el turismo, el agro, los servicios de tecnología y la construcción. Si el tipo de cambio se va al piso, el costo de construcción medido en dólares aumentaría cerca de 30% en el segundo trimestre, llegando a su máximo de este siglo y si no de la historia.

El segundo riesgo es que, pasado el pico de exportaciones y ya más cerca de las elecciones, los argentinos se den a este deporte nacional de comprar dólares y por lo tanto lleven al peso al tope de la banda, o más cerca de él. Algunos piensan que esto no será así, porque está claro que La Libertad Avanza va a tener una buena performance. Pero en 2017, durante la elección intermedia del mandato de Mauricio Macri, también sabíamos que le iba a ir bien a Juntos por el Cambio, y sin embargo los argentinos compramos cerca de US$10.000 millones en términos netos entre julio y octubre de ese año. El miedo, como siempre, es a que vuelva el kirchnerismo. En 2017 Cristina Kirchner se candidateó a senadora por la provincia de Buenos Aires. Ahora también quizás intente mostrar que sigue vigente candidateándose en septiembre o en octubre. Aunque la liquidez en pesos es ahora menor que entonces, un cambio de portafolio hacia el dólar podría hacer que el peso se deprecie un 54%, la diferencia entre el piso y el techo de la banda a fines de septiembre, impactando en la inflación y en la actividad económica.

Otro escenario es que el tipo de cambio no llegue al piso de la banda, y que entonces el BCRA no acumule reservas internacionales. Es lo que pasó estos días, para inquietud de los inversores (y probablemente del FMI). La Argentina tiene que acumular reservas, que son como un seguro. Antes de empezar el programa, las reservas brutas eran el 20% de un nivel que el FMI estima como adecuado, llamado ARA (Assessing Reserve Adequacy) metric, comparado con más de un 100% para la mayoría de los países de Latinoamérica.

Una alternativa que se baraja es que sea el Gobierno el que acumule dólares en los próximos días. El 9 de julio debe afrontar pagos por US$4300 millones. Antes del lanzamiento del programa, contaba con US$1900 millones en depósitos, por lo que necesita comprar más de US$2400 millones si es que no va a usar los fondos de los préstamos recibidos para pagar. La acumulación de dólares por parte del Gobierno permitiría acercarse a la meta de acumulación de reservas del programa con el FMI que se medirá a mediados de junio, dado que los depósitos del Gobierno en el BCRA no se restan de las reservas brutas para llegar al cálculo de reservas netas que hace el FMI. Esto sería, sin embargo, un engañapichanga, porque los inversores saben que esos dólares desaparecerán del BCRA el 9 de julio. De hecho, el riesgo país cerro el miércoles 30 al mismo nivel que el 15; es decir, los bonos dejaron de subir.

El programa se expone, además, a un riesgo extra, que no tiene que ver con esta jugada adicional, pero que puede exacerbarse por ella: los programas de estabilización basados en cantidades de dinero suelen ser recesivos inicialmente. Las tasas de interés suben y la demanda se desacelera. En el caso argentino este hecho se verá atenuado por el impacto del levantamiento del cepo, pero no desaparecerá.

La analogía entre el Gobierno y el Ogro Fabbiani tiene sus límites. El programa es muy potente dado el superávit primario y el fuerte apoyo internacional. Es decir, lo más probable es que el Gobierno “meta el gol” a pesar de la “rabona” que está intentando al no comprar reservas y querer que el peso se vaya al piso de la banda. Solo que desde la tribuna, mientras apoyamos y nos insultan, nos preguntamos para qué hacen esta innecesaria jugada de más. Son momentos, como dice un sabio del fútbol, de tirar fuerte y al medio.