Un pleno a las expectativas y al carry trade

El desarme parcial del cepo cambiario, el nuevo acuerdo con el FMI y el giro en la política monetaria marcan un cambio estructural. Sin embargo, el objetivo del Gobierno permanece: reducir la inflación en el corto plazo utilizando al dólar oficial como ancla nominal. De ahí que en sus declaraciones señala un dólar a $1000 como el precio lógico. El nuevo esquema mejora las perspectivas, pero también aumenta el riesgo. Los meses fuertes de la liquidación del agro y el desembolso de los organismos multilaterales dan certidumbre en el corto plazo. Por eso, el éxito o fracaso se empezará a definir en la segunda mitad del año, cuando a pesar del menor volumen exportado y otros factores, el BCRA debería seguir acumulando reservas. En lo inmediato, todo dependerá de la evolución del tipo de cambio oficial y la capacidad del equipo económico para ejecutar con precisión los cambios.

Los anuncios del ministro Luis Caputo y del Fondo el 11 de abril confirmaron lo que señalé en la columna de un mes atrás: el nuevo acuerdo debe propulsar el regreso de la Argentina a los mercados internacionales de crédito. Y para eso el FMI se comprometió con un apoyo mayor al esperado en el cronograma de desembolsos, el primero fue por u$s12.151 millones, el 60% del total del programa. Si sumamos los de junio y noviembre este año ingresará el 75% de los u$s20.251 millones acordados. Para dimensionar, en los acuerdos del 2018 y 2022 durante el primer año los desembolsos programados eran por el 50% y el 55% del total acordado respectivamente.

Al primer desembolso del Fondo se sumaron u$s1500 millones del Banco Mundial. Así, se cumplió otro de los objetivos del nuevo programa, conseguir el apoyo de otros organismos multilaterales y bilaterales. En consecuencia, el viernes las reservas internacionales brutas cerraron en u$s38.612 millones, un salto del 60% respecto a una semana atrás. La mayor disponibilidad de divisas le permitió al Gobierno desarmar controles cambiarios. Y ahí es donde aparece la primera sorpresa: se eliminó el cepo a las personas humanas pero no para las empresas. Si bien mejoraron los plazos para el pago de importaciones, las compañías aún no pueden dolarizar su liquidez. Tampoco enviar utilidades y dividendos al exterior hasta el cierre del ejercicio contable del 2025 mientras para el stock acumulado se emitirá un nuevo BOPREAL a tres años por u$s3000 millones.

Intentemos entender la decisión del Gobierno. El punto de partida era la necesidad de eliminar el dólar blend y redirigir una oferta promedio mensual de u$s1700 millones al mercado único y libre de cambios (MULC). De esa manera el Banco Central iba a poder comprar más dólares. El problema es que esa medida automáticamente iba a generar un aumento en la cotización de los dólares paralelos, donde previamente se liquidaban esos dólares, e impulsar la inflación al alza. Para evitarlo, el equipo económico se llevó parte de la demanda del dólar mep hacia el oficial. El esquema cierra si la nueva oferta en el MULC supera a la nueva demanda. En ese poroteo los cálculos oficiales deberían mostrar que solo se podía habilitar la dolarización de la liquidez de las familias. Al negarle esa posibilidad a las firmas el Tesoro, además, se garantiza una mayor demanda en sus licitaciones. Sobre todo, porque por la falta de liquidez de los bancos en la última emisión de deuda no consiguió un rollover del 100%.

Al análisis falta sumarle un factor central: el precio del dólar. Una corrección del atraso cambiario sería funcional a generar las condiciones para que bajo el nuevo esquema la demanda total de dólares no crezca por encima de la oferta. Ahí es donde aparece el primer interrogante. Hasta el viernes pasado el salto del tipo de cambio mayorista fue de 8,8% mientras la mejora para el tipo de cambio exportador cerca de la mitad de ese porcentaje. En consecuencia, se abarató la compra de dólares para atesoramiento de las familias un 11,5%. Un efecto que incentiva aún más el turismo en el exterior. ¿Es posible bajo esas condiciones impulsar las exportaciones y frenar la suba de las importaciones?

Todo cambió para que nada cambie. La sostenibilidad del nuevo sistema también depende del ingreso de dólares financieros. La actualización mensual del 1% de los límites de no intervención del Gobierno, $1000-$1400, está por debajo de la inflación esperada. Por lo tanto, si el tipo de cambio se mantiene estable en algún valor dentro de la banda, siguen garantizados buenos rendimientos en dólares gracias al atraso cambiario. Una ganancia con la que ahora el Banco Central también busca tentar a los capitales del exterior habilitando su ingreso. La buena noticia es que se les pide que estén por lo menos seis meses en el país, una condición que busca evitar inversiones de corto plazo que puedan desestabilizar al mercado local.

El ingreso de dólares financieros se va a sostener mientras las expectativas positivas sobre la economía sigan vigentes. Principalmente, respecto a la capacidad de repago de la deuda. Por caso, el compromiso con el FMI es seguir aumentando el superávit primario hasta 2,5% del PBI en 2027. El riesgo es alto. Los efectos de la guerra comercial a nivel mundial empeoraron las condiciones. También porque internamente el modelo económico que eligió el Gobierno golpea a sectores clave en la generación de empleo como la construcción y la industria manufacturera. Y no produce una recuperación relevante en los salarios y jubilaciones de sectores que lo votaron porque se sentían relegados desde hace muchos años.

El oficialismo apunta a que esas consecuencias negativas sean compensadas primero por la caída en la inflación y segundo por la desregulación de la economía. Eso explica por qué prioriza a toda costa un menor aumento de los precios en el corto plazo. Las elecciones de los próximos meses permitirán testear si la sociedad convalida el esquema de costos y beneficios propuesto.