El Banco Central, entre la ortodoxia y Milei

El acuerdo con el FMI representa un importante paso para el programa económico. Claramente fue un buen acuerdo para Argentina que recibió un desembolso inicial de 12.000 millones de dólares en momentos en que las reservas líquidas cubrían menos de un mes de importaciones. También dejó satisfecho al FMI, porque nuestro país adopta un régimen cambiario más flexible y con menos controles cambiarios, dos pedidos que el Fondo venía haciendo desde principios del año pasado.

Los fondos frescos han sido esenciales para que Argentina tenga un monto razonable de liquidez que debería permitirle evitar grandes turbulencias cambiarias y presiones sobre las reservas de cara a las elecciones. También ayudan a despejar los compromisos de los pagos de la deuda de julio. Además, el país recibió un importante respaldo de Scott Bessent, secretario del Tesoro de Estados Unidos, quien comprometió fondos para una línea de crédito si la economía se viera afectada por turbulencias internacionales; una línea que se ha otorgado en muy pocas ocasiones.

Igualmente importante, es el hecho de que con este programa Argentina adopta un marco monetario y cambiario más tradicional. Hasta ahora, el Banco Central fijaba objetivos sobre las tasas de interés, el tipo de cambio oficial y la base monetaria amplia, lo que se conoce como el trilema monetario y que la teoría económica dice que sólo se puede lograr a base de controles cambiarios.

En el nuevo programa, el Banco Central adopta una banda cambiaria. El tipo de cambio puede flotar siempre que no alcance el piso ni el techo. Es un régimen mucho más flexible pero la existencia de un mínimo y un máximo se establece para evitar grandes fluctuaciones en el tipo de cambio, que podrían producirse si este flotara libremente.

Banco Central de la República Argentina

Bajo las nuevas reglas se rompe el trilema monetario y el tipo de cambio ya no es el ancla nominal que guía las expectativas inflacionarias. Este rol ahora se le asigna al crecimiento de los agregados monetarios. En particular, se establecen metas indicativas para el crecimiento de los agregados monetarios convencionales, que a partir de ahora pasarían a ser el ancla nominal para la inflación.

Estas reglas representan un cambio significativo por dos razones. En primer lugar, porque el nuevo programa abandona la definición idiosincrásica y arbitraria de base monetaria amplia, que anteriormente se calculaba como la suma de la base monetaria tradicional más ciertos pasivos del Banco Central. El cambio implica que ahora el BCRA se centra en los agregados monetarios tradicionales para los cuales existe evidencia sólida que los vincula con la inflación y el crecimiento.

En segundo lugar, y más importante aún, cuando la oferta monetaria se convierte en el ancla nominal, las tasas de interés y el tipo de cambio las determina el mercado, con lo cual desaparece el trilema monetario.

En el nuevo régimen debería seguir habiendo un crecimiento en los agregados, aunque controlado, que acompañe la remonetización de la economía y la expansión del crédito. En el programa esa expansión iba a ocurrir a través de la compra de dólares por parte del BCRA dentro de la banda cambiaria. Pero el gobierno siempre nos sorprende, especialmente cuando dijo que sólo compraría dólares a $1.000, o sea en el piso de la banda. Pero el dólar difícilmente llegue a ese nivel, con lo que apareció la preocupación sobre como iba aumentar la cantidad de dinero prevista en el programa. El problema era que si no aumentaba, la tasa de interés se iba a ir a las nubes.

Y como ya nos tiene acostumbrados, el gobierno sacó otro conejo de la gallera. Anunció que el BCRA había tenido ganancias contables de $19.4 billones en 2024 y que iba a hacer una distribución de $11.7 billones al Tesoro. Estos fondos los iba a depositar en la cuenta que el Tesoro tiene en el Banco Central.

Esto deja dos puntos interesantes. Primero, que con esta decisión descapitaliza al Banco Central, revirtiendo la retórica de que había que capitalizarlo para que tenga credibilidad la política monetaria. Con el pago de utilidades se compensa gran parte de la capitalización que se hizo con los fondos del FMI a través de la recompra de los bonos que hace el Tesoro. Segundo, mucho más importante, se pone un pool de liquidez equivalente a casi el 2% del PBI y del 33% de la base monetaria a disposición del Tesoro, para poder expandir los agregados monetarios. Esto quiere decir que el Banco Central vuelve a financiar al Tesoro, aunque esta vez es para bajar el nivel de deuda pública.

La realidad es que este es el mecanismo que el gobierno encontró para darle liquidez al mercado y evitar un potencial monetary crunch o un fuerte apretón monetario que hubiera ocurrido si el Banco Central no compra dólares en el mercado. Lo que no parece tan razonable es que sea el Tesoro el que maneje la política monetaria, porque es el que decide cuál es la tasa de corte en las licitaciones de bonos, y cuantos bonos no se renuevan y por ende se pagan con pesos lo que lleva a una expansión de la base monetaria.

En definitiva, el nuevo programa con el FMI da fondos frescos para enfrentar los próximos meses y representa un avance hacia un marco de política económica más coherente y predecible. La adopción de un ancla nominal basada en agregados monetarios tradicionales, el abandono de definiciones arbitrarias y la transición hacia un régimen cambiario más flexible son pasos en la dirección correcta. Pero todavía hay desafíos, especialmente mostrar que el Banco Central puede acumular reservas más allá de lo que recibió del FMI, y mostrar que el nuevo marco monetario y cambiario es efectivo para bajar la inflación y eliminar los controles cambiarios.