USA, curva rendimenti sempre più ripida: analisi e strategie

Quest’anno, la curva dei rendimenti dei Treasury statunitensi si è notevolmente irripidita. I rendimenti del segmento a breve termine sono diminuiti, sulla scia delle mutate aspettative sui tagli dei tassi nel breve, mentre il segmento a lungo termine subisce specifiche pressioni strutturali. Lo sottolinea il team Global Fixed Income, Currency and Commodities Group di J.P. Morgan Asset Management analizzando i motivi che hanno aumentato la pendenza della curva dei rendimenti e le probabilità che tale tendenza possa proseguire

Strategie per un irripidimento della curva dei rendimenti

I primi tre mesi dell’amministrazione Trump – spiegano gli esperti –  sono stati segnati dall’incertezza: dalla politica sui dazi agli stimoli fiscali, all’indipendenza della politica monetaria ed i mercati si chiedono quali saranno le implicazioni. Nel segmento a breve termine della curva il rischio di recessione è aumentato, a seguito dei dati recenti che segnalano iniziali difficoltà nel mercato del lavoro, e gli indicatori di fiducia segnalano un rallentamento, in quanto consumatori e imprese si stanno adattando alla prospettiva che i dazi provocheranno un aumento dei prezzi con conseguente riduzione degli utili. A riprova, dall’indagine condotta dall’Università del Michigan sulla fiducia dei consumatori, emerge che la fiducia è ai minimi degli ultimi anni. Inoltre, l’analisi del nostro team di ricerca sul credito Investment Grade “mostra che ogni dazio del 10% ridurrebbe gli utili medi dello 0,5-1%, il che significa che un’aliquota media del 20% potrebbe far contrarre i bilanci aziendali dell’1-2% circa. Tale effetto potrebbe lasciare invariato il segmento a breve della curva, fintanto che i mercati continuano a scontare la possibilità che la Federal Reserve (Fed) riduca i tassi a più riprese nella restante parte dell’anno. Tuttavia, l’incertezza è maggiore nel segmento a lungo termine e lo scenario politico rappresenta un elemento chiave. La minaccia ventilata di recente da Trump di sostituire il presidente della Fed, Jerome Powell, solleva nuovi interrogativi sull’indipendenza dell’Istituto di Filadelfia nel lungo periodo. Tale incertezza rende poco credibile la politica di ancoraggio dei tassi a più lungo termine. Le prospettive di nuovi stimoli fiscali potrebbero accentuare la pressione sui rendimenti a lungo termine, soprattutto in uno scenario di stagflazione che costringerebbe la Fed a ridurre i tassi malgrado il perdurare dell’inflazione”.

Valutazioni quantitative

La differenza tra rendimento a breve e quello a lungo termine è nota come spread. Lo “steepener trade” è una strategia che prevede l’irripidimento della curva dei rendimenti, ossia scommette sull’ampliamento del differenziale tra i tassi d’interesse a lungo e a breve termine, il che spesso accade quando le economie entrano ed escono da una fase di recessione mentre le banche centrali riducono i tassi d’interesse. Al 23 aprile 2025, lo spread tra il rendimento dei Treasury statunitensi a 2 e a 10 anni era di circa 65 punti base (pb), al netto dei minimi ciclici ma comunque di gran lunga inferiore ai livelli registrati solitamente durante e dopo contesti recessivi, come illustrato nel grafico sottostante. Storicamente, l’irripidimento della curva in seguito a una recessione ha visto gli spread crescere di oltre 100 pb, offrendo un margine significativo per le strategie di steepener nel caso in cui l’economia statunitense inizi a rallentare a causa dell’impatto dei dazi.

Fattori tecnici

Anche il quadro tecnico “è a favore di curve più ripide. L’incertezza politica rende instabile la domanda a lungo termine di scadenze lunghe e l’elevata volatilità dei tassi potrebbe ridurre la propensione al rischio degli acquirenti istituzionali. Secondo l’indagine proprietaria dei broker di J.P. Morgan Asset Management, i dealer non hanno mostrato particolare interesse ad aggiungere duration, mentre i gestori patrimoniali prendono tempo data l’incertezza delle condizioni macroeconomiche. Inoltre, si fanno ancora sentire gli effetti del deleveraging sulla scia della svendita obbligazionaria successiva ai principali annunci di dazi. I differenziali di swap restano ampi, segno che permangono vincoli residui di bilancio e che è diminuita la propensione ad assumere rischi di duration lunga. Questi fattori tecnici contribuiscono a un’offerta strutturalmente più debole nel segmento a lungo termine, supportando ulteriormente la tesi di un irripidimento della curva dei rendimenti. Inoltre, i futures sui fondi della Fed continuano a riflettere uno scenario di atterraggio morbido, con un percorso di tagli dei tassi poco incisivo e un tasso terminale superiore al 3%, lasciando margini per una correzione in entrambe le direzioni, soprattutto se il rallentamento della crescita sarà più rapido o se l’inflazione subirà una nuova accelerazione. In entrambi gli scenari, la pendenza della curva potrebbe accentuarsi, sia tramite la riduzione dei tassi nel segmento a breve che un sell-off di lungo termine”.

Cosa significa per gli investitori obbligazionari?

Il contesto macroeconomico insieme a quello politico “suggeriscono sempre più posizioni orientate all’irripidimento della curva. I tassi a breve termine sono ancorati al rallentamento della crescita e dagli incombenti rischi di recessione, mentre i tassi a lungo termine devono far fronte a pressioni strutturali e politiche. I flussi di natura tecnica e le valutazioni attuali continuano a segnalare margini per un ulteriore irripidimento. Con lo spread dei Treasury statunitensi a 2 e a 10 anni ancora compresso rispetto alle medie storiche post-recessione, le strategie di steepener potrebbero essere un’espressione asimmetrica e tempestiva dell’attuale contesto”.