Jaime Reusche: “Ya se dio la parte más difícil del ajuste, ahora es la más peligrosa”

“Ya se dio la parte más difícil del ajuste, ahora estamos en la parte más peligrosa”, dice Jaime Reusche, vicepresidente de la calificadora Moody’s, al analizar el escenario macroeconómico argentino. El economista, que desde las oficinas de la firma en Nueva York es uno de los referentes de la operación de una de las principales firmas en Wall Street, elogia la política fiscal del Gobierno pero advierte por los riesgos del “balance externo”. Si bien plantea que el país podría mejorar “gradualmente” la nota de su deuda, describe que la acumulación de reservas en el BCRA, la salida de divisas por importaciones y el respaldo político del esquema son factores que determinarán ese camino.

-¿Qué se tiene en cuenta al evaluar la nota de la deuda en un país?

-A este nivel de calificación, y en el caso particular de la Argentina, es un tema de ver qué tan cómodos estamos con la trayectoria de las finanzas externas del país: la balanza comercial, el flujo de divisas, el financiamiento, cómo va la balanza de pagos. ¿Por qué? Porque, como en muy pocas otras ocasiones, estamos cómodos con la trayectoria fiscal, y eso no está generando preocupación. Se habla ciertas reformas en la parte tributaria, pero estamos hablando de cambios en el margen, que no nos preocupan tanto. Es más que nada en las finanzas externas y sentirnos un poco más cómodos con la parte política, que es lo que indican estas elecciones.

-¿Cómo ven la dinámica de las reservas? El Gobierno dice que no es un tema que los inquiete…

-El Gobierno creo que tiene un approach un poco más ideológico de que, sí, efectivamente, las finanzas externas típicamente están a cargo del sector privado, cuando tienes una economía más abierta y donde el gobierno tiene un peso muy pequeño en cuanto al flujo de atraer divisas y de su salida. Lo curioso es que acá, debido a que estamos en un marco de que se están saliendo de controles de capital y de cambio, el peso del Estado en las finanzas externas es mucho mayor que en otras economías, donde tienes un sector privado ya más desarrollado, más conectado con el resto del mundo. La Argentina es una de las economías más cerradas en cuanto al flujo comercial en Latinoamérica. Por eso nos preocupa esa transición de pasar de un modelo donde el Estado explica una gran parte de los flujos a otro donde el sector privado tiene un peso mayoritario.

-¿Y es un tema que preocupa?

-En el muy corto plazo no, por el hecho de que hay una buena cantidad de divisas, gracias a los desembolsos que se han dado tanto del FMI como los que vienen en los próximos meses, que nosotros lo definimos como un shock de adrenalina en las reservas, y con lo que viene de las exportaciones de la cosecha. El tema es la segunda mitad del año y cómo va esa dinámica estructuralmente, sin los otros flujos. Eso es lo que estamos tratando de analizar.

-¿Cómo ven la cuestión de las reservas y la decisión de no intervenir y comprar divisas dentro de la banda?

-Es, efectivamente, un ejercicio bien complicado de tanteo, por el hecho de que en otros casos donde hemos visto este tipo de ajustes macro como el que está tratando de implementar Argentina, vemos el ajuste de las cuentas externas mucho antes de lo que lo hemos visto ahora. ¿Por qué? Porque eso se da en el marco de la contracción económica, monetaria y contracción fiscal. Acá se dio la contracción económica, monetaria, fiscal, pero no en las finanzas externas, en un contexto en el que la economía se está recuperando. Ahora, hay una salida que no tienen otros países y que no tuvo Argentina en su ajuste del 2015 al 2019, que es toda la parte del sector extractivo, que hoy está a las puertas. Entonces, la idea es cómo se construye un puente hasta que ese sector extractivo te dé mayor sostenibilidad de cuentas externas. Es por eso que este ajuste es un poco particular. Tiene ciertas cosas positivas, y es que nunca antes se había dado un ajuste fiscal y monetario de esta magnitud en la Argentina, pero se ha demorado un poco el ajuste externo.

-¿Qué implica eso?

-Ahí es toda la balanza de pagos. Analizamos la balanza comercial, que es lo que está pasando con la dinámica de exportaciones e importaciones, que van a seguir aumentando conforme se vaya recuperando la economía. Y luego, las fuentes de financiamiento. Se ha desmantelado el cepo, no del todo. Estamos casi a un 70% u 80%, no al 100%. Cuando suceda eso, se podrá ver qué tanto va a participar el sector privado.

-El Gobierno plantea que el dólar irá hacia el piso de la banda. ¿Qué opina de esa visión?

-Es una visión extremadamente forward-looking. En otras palabras, sí, la idea es que hacia allá va a migrar, si es que se da esa parte de inversiones reales en el sector extractivo. Entonces, yo creo que es correcto lo que dice el Gobierno de que, si tienes un tipo de cambio ahora y una expectativa de otro tipo de cambio en el futuro, la diferencia entre esos es hacia dónde debe migrar el tipo de cambio ahora. Pero del dicho al hecho al hecho hay mucho trecho, y falta ese puente.¿Es óptimo tener un tipo de cambio muy fuerte en este momento? Tal vez no, porque nuevamente te estimula la demanda por importaciones y te complica un poco las finanzas externas. Debería todo funcionar bien si es que los flujos de entrada de divisas se mantienen como están y no hay shocks. Por ejemplo, la sequía es algo que nadie había proyectado y, sin embargo, tiene implicancias muy importantes sobre el financiamiento, la balanza de pagos y las reservas. Si es que no sean shocks, entonces, todo funciona, pero el tema de cómo llevar esta esta dicotomía del tipo de cambio, las intervenciones, el nivel de reservas, es una sopa que se está cocinando, y por eso es que estamos tan cautos con la calificación.

-¿Cómo impacta en la economía este nivel del dólar?

-Para todos los sectores que tienen que ver con el ámbito doméstico, tiene muy pocas implicancias, ayuda al proceso de desinflación este tipo de cambio tan fuerte, ayuda también a reducir los costos para sectores que tienen que importar muchos productos básicos o intermedios. Ahora, si tienes un sector que está más orientado a la manufactura y a exportar, sin lugar a dudas le resta competitividad y vas a ver algunos estragos. Por otro lado, los que se benefician son los que importan. Y hemos visto lo que pasa con el campo, donde si hay un tipo de cambio muy apreciado, desmotiva a liquidar. Eso te habla de a dónde están las expectativas. Por eso, en este proceso es más complejo proyectar hacia dónde van las finanzas externas que el análisis de lo fiscal. En esa parte le decimos ‘check‘, no hay mucha preocupación. La otra parte es más compleja. Por eso hablamos de que ya se dio la parte más difícil del ajuste, ahora estamos en la parte más peligrosa.

-¿Por qué?

-No es particular en la Argentina. Cada vez que se da un ajuste de cuentas externas para todos los países es extremadamente peligroso porque cualquier shock, una sequía, un impacto a los precios de la soja o a los otros commodities que exporta la Argentina, te desequilibra la parte externa y te dificulta significativamente el ajuste y puede que todo se te caiga en la parte externa, llevando a depreciaciones y demás. Cuando estás haciendo el ajuste de la parte externa, no dependes de ti mismo necesariamente. En la parte fiscal, es todo doméstico, es cuestión de voluntad política y ya está hecho. En la parte externa, hay tantas otras variables que si se te mueve una, por más que estés haciendo progreso en las demás, puede haber problemas.

-¿Qué observa con respecto al riesgo país?

-El mercado externo sí estaba viendo que una tendencia en que el riesgo país iba a seguir reduciéndose en el corto y mediano plazo. El tema del Día de la Liberación en Estados Unidos descarriló un poco eso, y tal vez eso ha sido un poco saludable. Todo indicaba que si el riesgo país seguía reduciéndose más, desde ese nivel mínimo de principio de año, como era nuestro escenario base en enero cuando subimos la calificación, el Gobierno saldría a financiarse en los mercados en la segunda mitad del año. A raíz de que el riesgo país sube, se vuelve un poco más prohibitivo, y el Gobierno opta por otro tipo de financiamiento, más cómodo, más barato, más de largo plazo y tal vez menos riesgoso y más potente que es el FMI y los organismos. Entonces, el hecho de que el riesgo país haya aumentado desde esos mínimos no es necesariamente una mala noticia.

-¿Hay perspectivas de que de que siga bajando?

-500 puntos básicos típicamente es el nivel psicológico en el cual se vuelve tentador acceder a los mercados. Pero aún así, acordémonos que el riesgo país es solo el diferencial de tasa que pagas con respecto a los bonos de Estados Unidos, que en este momento están por encima del 4%. Esperamos que esa tasa se reduzca en los próximos 12 meses, entonces se vuelve incluso más atractivo salir a los mercados con el riesgo país no necesariamente llegando a los 500 puntos. Nuestra expectativa es que siga bajando, conforme se siga dando este ajuste, el mercado se sienta un poco más cómodo y, por supuesto, después de las elecciones.

-Dice que es “saludable” no haber vuelto a los mercados ¿Por qué?

-Justamente por el costo. Incluso si el riesgo país estaba en 500 puntos, eso indicaría una costo de financiamiento a 10 años de más del 9% para la Argentina. No es una tasa cómoda. Es más sostenible si hay tasas de interés más bajas, sobre todo debido a que la economía va a buscar un nuevo equilibrio y no sabemos cuál es el crecimiento potencial de mediano plazo. Eso lo vamos a ver recién a partir del próximo año, cuando se termine de dar este proceso de ajuste. ¿Y por qué es relevante el crecimiento? Porque la tasa a la que te financias en los mercados internacionales y si es que es sostenible o no, tiene que ver con cuánto estás creciendo. Si estás creciendo a un ritmo del 3% o 4% anual, es mejor financiarte a tasas mucho más bajas que el 10%. Por eso decimos que es prudente que no hayan salido y que no vayan a salir a los mercados hasta que baje ese costo.

-¿Qué herramientas tiene el Gobierno?

-Es literalmente una cuestión de seguir progresando en este ajuste macroeconómico. Seguir eliminando controles, seguir dándole sostenibilidad a las cuentas externas y pasar por un proceso electoral donde no haya ningún sobresalto o shock político, porque la memoria persiste en muchos de los inversionistas. Parecía que el ajuste pasado, del 2015 al 2019, iba a ser sostenible en el tiempo, se dio un shock político y todo se cayó. Todo el progreso que ha hecho este Gobierno en torno a la parte fiscal y monetaria son elementos necesarios, pero insuficientes por sí solos, para darle tranquilidad a las calificadoras como nosotros y a los inversionistas extranjeros. Tiene que haber un proceso creíble, sostenible en el tiempo, que trascienda al gobierno actual.