Cuánto tienen que subir los bonos para que la Argentina pueda emitir deuda en dólares

El Gobierno enfrenta vencimientos por u$s 4500 millones en julio y el mercado pone el ojo sobre la dinámica de las reservas y la acumulación de dólares. La Argentina no tiene abierto el mercado internacional de deuda y para ello requiere que el riesgo país se ubique en niveles inferiores.

Hasta donde tiene que caer el riesgo país y cuáles son los bonos que más podrían subir para especular con el regreso a los mercados.

Volviendo a los mercados

Dado el perfil de vencimientos de deuda que tiene la Argentina y contemplando la falta de dólares y la necesidad de acumular divisas, el debate sobre el regreso a los mercados de deuda se vuelve central.

En julio el Gobierno deberá hacer frente a u$s 4300 millones de vencimientos de Bonares y Globales.

Con el giro de dólares recibidos por el FMI tras el sello del nuevo acuerdo, junto con otros organismos internacionales de crédito, la Argentina cuenta ahora con más cantidad de divisas para hacer frente a sus compromisos de deuda.

Sin embargo, prácticamente ningún emisor de deuda paga sus compromisos, sino que en realidad, los mismos se rollean en el mercado.

Es decir, si la Argentina tuviese acceso a los mercados, ante el vencimiento de u$s 4300 millones en julio, el Gobierno podría emitir u$s 4300 millones y patear vencimientos para adelante.

De ese modo, cobra los u$ 4300 millones de la emisión de deuda, paga su compromiso actual y patea el vencimiento a mayor plazo.

Nery Persichini, head de estrategia de GMA Capital resaltó que ningún país del mundo paga todas sus deudas al contado.

"El modus operandi, en cambio, incluye el rollover de vencimientos mediante la emisión de títulos en dólares diferidos en el tiempo", indicó Persichini.

El problema que enfrenta la Argentina es que no tiene todavía el acceso al mercado internacional de deuda.

Para reabrir el mercado global, la tasa que paga la Argentina debe ser más baja respecto de la actual. Si hoy la Argentina saliese a emitir deuda, pagaría tasas del 11%, que es lo que rinden los bonos soberanos locales en dólares en Wall Street.

Dicho de otra manera, el riesgo país debería ubicarse en niveles más bajos de modo que el costo financiero para emitir en dólares sea menor.

El riesgo país es la sobretasa que paga la Argentina para colocar deuda en dólares, por encima de la tasa libre de riesgo, es decir, el rendimiento de los bonos del tesoro americano.

Hoy el riesgo país se ubica en 650 puntos, por lo que, con una tasa a 10 años de EEUU en 4,5%, la Argentina estaría emitiendo con tasas cercanas al 11% en dólares, algo que sería muy poco conveniente para las finanzas públicas.

De esta manera, con tasas tan altas, salir al mercado deja a la Argentina fuera la posibilidad de emitir deuda en el exterior y rollear sus vencimientos. 

Según explica Persichini, para hacer bajarla tasa de interés implica hacer que el riesgo país sea más bajo aunque hay variables que no dependen de la Argentina.

"Abatir el riesgo país es condición necesaria para hundir costo financiero, pero no es condición suficiente porque menos de un cuarto de ese valor depende de la idiosincrasia argentina. Los otros tres cuartos dependen casi en partes iguales de los de avatares del riesgo de América Latina y de la dinámica de las tasas de los bonos largos de EE.UU. Es decir, 75% de la suerte de los bonos argentinos ya no depende de nosotros", explicó Persichini.

La última vez que la Argentina emitió deuda de manera genuina fue entre 2016 y 2017.

En ese momento, las emisiones de deuda globales promediaron un costo de 6,5% anual.

El riesgo país medio fue de 450 bps.

Dicho de otra manera, para emitir a un dígito, dada la tasa internacional, el sobrecosto argentino debería ser de 564 bps, es decir, debería bajar 100 puntos básicos desde los valores actuales.

Según el estratega de GMA Capital, para colocar deuda con los rendimientos de 2016 y 2017, el riesgo país debería ser de 222 bps, es decir, un recorte necesario de 456 bps.

"Con todo, que Argentina haga los deberes macroeconómicos es clave para prevenir disparadas del riesgo país. Para buscar nuevos mínimos, los inversores deberían empezar a ver otro tipo de "delivery". Ya satisfechos por el lado fiscal, ahora buscan certezas sobre reservas (un objetivo a priori relegado para promover el fortalecimiento del peso, el carry trade y la desinflación) y los resultados electorales", indicó. 

Mirando las reservas

Si la Argentina recupera el acceso al mercado internacional de deuda y mantiene una macro controlada, será cada vez menos importante la acumulación de dólares.

Es decir, los inversores sabrán que la deuda se paga con nueva deuda, a la vez que el inversor en pesos no necesitará saber cuánto dólares hay para contener el tipo de cambio si es que la inflación y las expectativas nominales se mantienen ancladas.

Sin embargo, hoy sigue siendo clave dicha variable.

Las reservas liquidas del BCRA se ubican en u$s 16.900 millones, mientras que las netas, sin incluir depósitos del tesoro y Bopreal, se ubican en u$s 4958 millones.

Ante el próximo vencimientos por u$s 4500 millones, las reservas netas estarán nuevamente cercanas a u$s 0.

Si ello ocurre, el mercado de deuda en dólares se puede volver a tensar ya que el inversor va a mirar con preocupación los próximos vencimientos de deuda, es decir, los de 2026 en adelante.

Por ello es clave que la Argentina pueda acumular reservas para que el riesgo país pueda bajar con más fuerza.

Los analistas de Grupo IEB consideran que la acumulación de divisas en este contexto es clave.

"Para lograr que el riesgo país siga comprimiendo será necesario que el BCRA empiece a acumular reservas y fundamentalmente que el Gobierno logre ganar las elecciones de medio término lo que mejoraría la gobernabilidad en los próximos dos años", remarcaron. 

Los analistas de Grupo SBS coinciden en que los desembolsos recibidos alivian 2025, pero el desafío seguirá siendo la acumulación genuina de reservas, la variable que los bonistas miran más de cerca.

"El objetivo es el reacceso al mercado, y la posibilidad de pagar parte o todas las amortizaciones con rollover, es algo que requiere una baja previa del Riesgo País. Así, sostener el orden fiscal y monetario, pero sobre todo acumular reservas genuinas es clave", detalló Juan Manuel Franco, economista jefe de Grupo SBS.

Juan Cruz Lekovic, fund manager de Schroders, señaló que la acumulación de reservas es importante, aunque no fundamental dentro del actual plan económico.

"El Riesgo País de Argentina continúa bajando en sintonía con el Risk On Global. En mi opinión, en un esquema que tiende a la libre flotación, la acumulación de Reservas se vuelve un objetivo secundario, deseable, pero no es una condición necesaria para poder acceder a los mercados de deuda", dijo Lekovic. 

Cuánto deben subir los bonos

El riesgo país depende de la tasa que rinden los bonos soberanos en dólares.

A su vez, la tasa se mueve de manera inversa al precio. Por lo tanto, y dado que se requiere que el riesgo país se ubique en niveles inferiores, esto implica que los bonos en dólares deben subir aún más para que baje el costo financiero argentino.

La pregunta clave es cuanto más deben subir los bonos para que la Argentina recupere el acceso al mercado internacional de deuda.

Dicho de otra manera, cuanto deben subir los bonos para que el riesgo país regrese a niveles de 550 puntos, o bien, en 450 puntos, para que de esa manera, la Argentina pueda emitir en dólares a un digito.

Los analistas de Facimex Valores contemplan que la Argentina va a recuperar el acceso al mercado de capitales de deuda este año, por lo que se mantienen optimistas con los bonos soberanos locales.

"Nuestro escenario base contempla que Argentina recuperará el acceso al mercado este año, operando hacia fin de año con spreads entre el EMBI (330pbs) y los emergentes high yield (459pbs). De ser así, los bonos largos como GD41 y GD35 mostrarían los mayores retornos totales hacia fin de año por su mayor duration y alta convexidad", dijeron

Además, agregaron que los retornos de estos dos bonos serían aún mayores en un escenario más optimista donde Argentina pueda converger a la curva de Brasil como en 2016 y 2017.

Según sus estimaciones, el Global 2029 y 2030 aun pueden subir 12,7% y 15,% mientras que los bonos del tramo medio y largo ofrecen retornos de 27% a 31%. 

En relación a las oportunidades en dólares, desde Grupo SBS consideran que en el escenario optimista, en que el BCRA logra acumular finalmente reservas genuinas, pone valor en el tramo medio y largo de la curva de Globales.

En ese sentido, coincide en que los bonos GD35 y GD 41 son los favoritos en tal caso.

"Ante la una curva invertida, sería de esperar que una normalización macro lleve a una curva con pendiente negativa, por lo que el tramo corto podría eventualmente mostrar un retorno total mayor. Mirando catalizadores, la acumulación de reservas es el principal, pero también habrá que ir monitoreando cuestiones políticas, en especial las locales en CABA y PBA, que podrían condicionar parcialmente la legislativa nacional de octubre", dijo.

Según sus estimaciones, en el caso en el que la Argentina rinda 9%, los bonos en dólares podrían subir entre 13% y 25%, mientras que si la deuda pasa a rendir 8%, los títulos podrían avanzar entre 14% y 32%. 

Mirando a comparables

Una forma de determinar cuánto más pueden subir los bonos para que se les reabra el mercado de deuda global es mirar cuanto rinden sus comparables.

De esa manera, si la Argentina operase con tasas como lo hacen sus comparables y que tienen abierto el mercado de deuda para rollear sus vencimientos, entonces la renta fija local tendría que subir para rendir menos.

El mercado mira a El Salvador como próximo objetivo cercano, curva que rinde entre 8% y 9% en los distintos tramos.

Desde Adcap Grupo Financiero resalataron que mantienen su visión constructiva para las próximas semanas, esperando que el BCRA retome la acumulación de reservas bajo el nuevo esquema cambiario.

"Vale recordar que las bandas interrumpieron la pérdida de reservas y la estacionalidad debería jugar a favor de una mayor acumulación. Mantenemos a "El Salvador" como el escenario base de referencia, por lo que recomendamos mantener posiciones en los GD35 (objetivo de rendimiento en 8.5%)", dijeron.

Los analistas de Adcap Grupo Financiero también esperan mayores ganancias en los bonos, algo que podría empujar al riesgo país a la baja.

Desde la compañía esperan que el riesgo país argentino converja hacia los niveles de El Salvador o Egipto.

En el caso en el que converja hacia Egipto, los bonos más cortos serían los más beneficiados, con avances de 12% en promedio.

Por su parte, ante una convergencia a El Salvador, los bonos del tramo medio y largo podrían subir entre 22% en promedio.

Finalmente, desde Research Mariva agregaron que los fundamentos internos se mantienen lo suficientemente sólidos como para permitir que los bonos soberanos converjan a mediano plazo a rendimientos similares a los de los créditos B-.

"Prevemos que se preserve el equilibrio fiscal. Asimismo, proyectamos que el gobierno acumulará reservas y retomará la senda de la desinflación en los próximos meses, lo que lo posicionará favorablemente para las elecciones legislativas de octubre. Simulando un ejercicio de rendimiento total de 6 meses en el que la curva soberana se normalice, alcanzando niveles de calificación crediticia B-, los bonos GD38 y GD35 presentan el mayor potencial de alza, en torno al 20%", indicaron.