Obbligazionario: ecco come muoversi ora secondo La Française

Bluerating ha intervistato David Montoya, Fixed Income Client Portfolio Manager de La Française in merito allo scenario, alle possibili evoluzioni e all’allocation nel settore obbligazionario.

• Qual è la vostra view sull’andamento dei tassi?

Nonostante il 2025 sia iniziato da poco, abbiamo già assistito a sorprese rilevanti sui tassi di interesse, che non erano del tutto prezzate dal mercato. La volatilità è stata evidente nelle curve dei rendimenti di Stati Uniti, Regno Unito e Germania, con un movimento particolarmente marcato nei Gilt a 10 anni e nei Treasury americani, che si sono avvicinati entrambi brevemente al 5% a metà gennaio, livelli che non si vedevano dal settembre 2008 (nel Regno Unito) e dal novembre 2023 (negli Stati Uniti).

Guardando al futuro, prevediamo una continua volatilità, principalmente derivata dalle incertezze politiche su entrambe le sponde dell’Atlantico. Inoltre, gli eventi “cigno nero” rimangono un rischio reale. Se è vero che non fanno parte del nostro scenario di base, i tassi non prezzano attualmente tali shock e conseguentemente potrebbero verificarsi ulteriori dislocazioni di mercato.

• Cosa pensate delle obbligazioni a tasso variabile nel contesto attuale?

I bond a tasso variabile (Floating Rate Notes) possono costituire un’allocazione interessante per gli investitori che cercano di mitigare il rischio di duration mantenendo un’esposizione al credito; o anche per coloro che non hanno la capacità di regolare l’esposizione alla duration attraverso altri strumenti, come gli swap.

I FRN offrono generalmente un mix di bassa volatilità, carry interessante e maggiore priorità di rimborso nel segmento high yield. Per loro natura, i FRN hanno una duration quasi pari a zero, il che li rende una scelta preferenziale in periodi di incertezza di mercato pronunciata. La loro volatilità ridotta non è dovuta solo alla loro struttura, ma anche al fatto che non esistono ETF per FRN e spesso vengono esclusi dai principali indici. Inoltre, la domanda è principalmente alimentata dagli investitori di lungo termine e questo stabilizza ulteriormente l’asset class.

Nonostante l’allentamento delle politiche monetarie, i FRN dovrebbero beneficiare di tassi a breve termine ancora elevati, in particolare quelli denominati in dollari. Infine, nonostante abbiano tipicamente rating creditizi inferiori rispetto ai bond a tasso fisso, i FRN tendono ad avere una posizione di rimborso più elevata all’interno della struttura del capitale. Nell’universo high yield europeo, ad esempio, il 93% dei FRN sono garantiti, rispetto al 33% delle obbligazioni a tasso fisso.

• Su quali altri comparti e perché state puntando al momento?

Nel settore High Yield, preferiamo i titoli europei, poiché vediamo un valore relativo interessante, con i tassi di default che rimangono tra il 2% e il 3%, il che permette agli investitori di beneficiare potenzialmente del carry del segmento.

In questo trimestre rimaniamo leggermente più difensivi, pronti ad adottare una posizione più aggressiva quando gli spread si allargheranno a sufficienza. In questa asset class la selezione delle obbligazioni e la conoscenza approfondita degli emittenti sono fondamentali, sfruttando l’esperienza per identificare gli astri nascenti del futuro.

Infine, vediamo valore anche nei titoli convertibili, dato che la volatilità implicita rimane a buon mercato e l’universo d’investimento ha una minore esposizione ai settori ciclici come l’automotive, oltre a un rischio sovrano più basso, dato che non sono presenti banche nel segmento.

• E in termini di duration, qual è la parte della curva che al momento prediligete?

Attualmente nella maggior parte dei nostri portafogli, dove possibile, abbiamo aumentato leggermente la duration, in particolare nelle strategie a benchmark. Tuttavia, è essenziale ricordare che il contributo della duration alla performance dipende dall’asset class.

Nel segmento High Yield preferiamo la parte bassa della curva (3-5 anni), poiché non vediamo una compensazione sufficiente per la volatilità aggiuntiva oltre questo punto. Oltre i 5 anni, la curva è piatta e, in alcuni casi, addirittura invertita, come nel segmento HY statunitense.

Sull’Investment Grade troviamo che il punto di forza sia invece intorno ai 5-7 anni, in grado di bilanciare rischio e rendimento al meglio.

• Meglio l’Europa o gli Stati Uniti per il mercato obbligazionario? Qual è la vostra view sul cambio euro/dollaro?

Vediamo opportunità interessanti in entrambe le aree geografiche. Tuttavia, il contesto macroeconomico è notevolmente diverso, in particolare in termini di attese di politica monetaria. Attualmente, i tassi terminali impliciti per il 2025 si attestano al 3,98% per la Fed e all’1,86% per la BCE, suggerendo un ciclo di tagli dei tassi più aggressivo in Europa. Inoltre, le proiezioni di crescita del PIL reale per il 2025 sono del 2,2% negli Stati Uniti e dell’1,0% nell’Eurozona, con un tasso di disoccupazione previsto al 4,3% negli Stati Uniti contro il 6,5% in Europa.

Dal punto di vista di un investitore europeo, i costi di copertura valutaria (attualmente all’1,85%) erodono parte dell’apparente vantaggio di rendimento degli asset statunitensi, rendendo la decisione più specifica per singola operazione piuttosto che una preferenza generale per una certa area geografica. Ciò solleva anche la questione, per chi considera i tassi statunitensi (storicamente attraenti in termini assoluti) se questo sia il momento giusto per investire senza copertura e accettare il rischio valutario associato.

Gli investitori possono adottare un approccio focalizzato sul carry trade con bassa duration, oppure posizionarsi per una maggiore esposizione alla duration per beneficiare dei tagli dei tassi previsti, rimanendo consapevoli della potenziale volatilità. In entrambi i casi, la selettività è fondamentale, poiché la dispersione negli spread di credito, nei fondamentali e nei premi di rischio rimane elevata.