Bond: come posizionare i portafogli in scia al piano fiscale tedesco

“L’improvvisa mossa della Germania verso la pianificazione di una maggiore spesa pubblica per la difesa e le infrastrutture è un momento estremamente significativo nel mercato globale dei titoli sovrani di alta qualità e nei mercati finanziari in generale: vedo un chiaro parallelo con l’impegno dell’ex presidente della Banca centrale europea Mario Draghi a fare “tutto il necessario” sulla politica monetaria per preservare l’euro durante la crisi del debito sovrano europeo nel 2012. L’aumento della spesa tedesca, inoltre, potrebbe essere ancora più significativo perché l’espansione fiscale ha effetti più duraturi della politica monetaria”. Ad affermarlo è Arif Husain, Head of Fixed Income, CIO Fixed Income di T. Rowe Price, che di seguito spiega nei particolari la view.

Il cambio di regime cristallizza lo scenario contrarian

I piani fiscali della Germania rappresentano un significativo cambiamento di regime nei mercati finanziari. E consolidano uno degli scenari contrarian che abbiamo delineato a gennaio. A inizio anno, il consenso unilaterale del mercato prevedeva il proseguimento dell’eccezionalismo degli Stati Uniti, mentre l’Europa faticava a crescere. Al contrario, i timori per l’impatto negativo dei dazi hanno suscitato preoccupazioni per la crescita degli Stati Uniti, mentre l’Eurozona ha sovraperformato le aspettative. Lo stimolo fiscale pianificato dalla Germania non farebbe altro che aumentare questa sovraperformance.

La Germania avrà bisogno di emettere più titoli di Stato per finanziare la sua espansione fiscale, anche se il suo rapporto debito/PIL sarà probabilmente ancora molto più basso rispetto ad altri paesi dell’eurozona. I rendimenti dei Bund si sono rapidamente adeguati verso l’alto dopo le notizie di inizio marzo dalla Germania.

La mossa ha anche fatto salire i rendimenti della maggior parte del debito sovrano globale di alta qualità, poiché gli investitori hanno adeguato le loro aspettative di domanda e offerta rispetto ai rendimenti disponibili sulle obbligazioni di ciascun paese. Ci aspettiamo che questa tendenza, trainata dall’espansione fiscale, continui.

I rendimenti sono destinati a salire e le curve si irripidiscono

Continuiamo a credere fermamente che i rendimenti dei titoli di Stato dei mercati sviluppati a lunga scadenza stiano salendo significativamente, potenzialmente fino al 6% sui titoli del Tesoro USA a 10 anni nei prossimi 12-18 mesi, mentre la Germania si unisce alla crescente lista di governi che hanno bisogno di emettere più debito per finanziare l’aumento dei deficit. Ciò significa che la competizione per i finanziamenti diventerà ancora più impegnativa. Anche le curve dei rendimenti hanno molto spazio per irripidirsi: si prevede che le banche centrali dei mercati sviluppati, al di fuori del Giappone, manterranno i tassi ai livelli attuali o li taglieranno ulteriormente, il che ancorerebbe i rendimenti a breve scadenza, mentre i rendimenti a più lunga scadenza aumenterebbero man mano che gli stimoli alimentano la crescita.

Volatilità attesa nel breve termine

Il percorso verso rendimenti più elevati e curve più ripide sarà senza dubbio accidentato nel breve termine. Mi aspetto qualche ostacolo nell’effettiva attuazione da parte della Germania del suo programma di spesa per la difesa e per le infrastrutture. Anche se tutto procederà senza intoppi, l’espansione fiscale non avrà un impatto sull’economia dell’Eurozona fino alla seconda metà del 2025. E il sentiment a breve termine dell’area euro è molto negativo a causa delle guerre commerciali dell’amministrazione Trump.

L’incertezza indotta dai dazi e il freno al commercio globale limiteranno la crescita degli Stati Uniti nel breve termine. I tagli alla forza lavoro governativa del Dipartimento per l’efficienza del governo (DOGE) della nuova amministrazione statunitense sono un altro fattore importante che frena l’economia statunitense e probabilmente frena gli aumenti dei rendimenti nella parte lunga della curva dei Treasury, almeno per i prossimi mesi.

A lungo termine, potrebbe delinearsi un percorso distinto verso rendimenti obbligazionari più elevati e curve più ripide, poiché tre delle principali leve dell’economia mondiale – Stati Uniti, Germania e Cina – probabilmente forniranno stimoli per sostenere le loro economie. Ciò sarebbe positivo per la crescita globale, in quanto stimolerebbe gli asset rischiosi. Nel reddito fisso, le obbligazioni indicizzate all’inflazione e il credito potrebbero sovraperformare in questo contesto.

I rischi da considerare

I rischi si concentrano sul rapporto tra domanda e offerta di titoli del Tesoro statunitensi. Per prima cosa, l’interruzione della stretta quantitativa da parte della Fed ripristinerebbe un’importante fonte di domanda sul mercato, spingendo i rendimenti al ribasso. Un cambiamento nella regolamentazione bancaria che incoraggi le banche a detenere più titoli del Tesoro, sarebbe un ulteriore catalizzatore per la domanda. Dal lato dell’offerta, se il Congresso degli Stati Uniti non riuscirà ad approvare una legislazione che estenda i tagli fiscali, il Dipartimento del Tesoro dovrebbe emettere meno debito.Ma nel complesso, crediamo che il piano della Germania per una spesa fiscale significativa sia un punto di svolta e che gli investitori dovrebbero prendere in considerazione l’idea di posizionare i loro portafogli verso rendimenti più elevati e curve più ripide.