Lo que nos dejó el debate cambiario

En enero, el precio de los huevos subió el 15,2%, y hay escasez en varios puntos del país. Esta noticia, paradójicamente, no se refiere a la Argentina, sino a los Estados Unidos, aunque puede tener impacto también en nuestro país. Este aumento, que ayudó a llevar la inflación anual del 2,9% al 3%, más lejos de la meta del 2%, tiene como principal causa un brote de gripe aviar. Sin embargo, también hizo pensar a muchos qué pasará con el precio de alimentos y servicios cuando haya menos inmigrantes para levantar las cosechas o atender las granjas y los negocios.

Casi todo el incremento del empleo de los últimos años en los Estados Unidos fue cubierto por inmigrantes. Los nuevos inmigrantes, aproximadamente 7,6 millones entre enero de 2020 y marzo de 2024, según un estudio del think tank libertario Cato Institute, son 511% más propensos a trabajar en producción y 73% más propensos a trabajar en la preparación de alimentos que los nacidos en los Estados Unidos. Este fuerte aumento de la inmigración ayudó a mantener los salarios con pocas presiones y así bajar la inflación en los últimos años. Pero las restricciones a la inmigración impuestas por el gobierno de Donald Trump, así como el inicio de deportaciones masivas, seguramente cambien esta realidad. En enero, por ejemplo, la economía norteamericana creó menos empleos que los esperados, pero los salarios subieron un 0,5% mensual, por encima del 0,3% esperado por el consenso. A esto se suma el probable impacto en los precios del aumento de los aranceles a la importación.

¿Cómo afecta esto a la economía argentina? En un contexto de presiones inflacionarias crecientes, es difícil que la Reserva Federal baje mucho la tasa de interés. Un costo del dinero más elevado suele ahuyentar el flujo de capitales a los países emergentes, ya que los inversores pueden ganar un retorno relativamente elevado con menos riesgo que el que corren en países exóticos como la Argentina. Si, además, Europa sigue recortando tasas de interés, el dólar seguirá fuerte con respecto al euro, lo cual suele ser negativo para los commodities.

Este es el complicado contexto internacional en el cual transcurre la discusión cambiaria en la Argentina. Dicha discusión también tiene lugar en un contexto local en el que no sobra nada. El Banco Central (BCRA) compró US$2464 millones en lo que va de 2025, en parte gracias a las colocaciones de deuda de empresas privadas, en parte gracias al fuerte crecimiento de los préstamos en dólares –que se expandieron en más de US$2000 millones en el mismo período–, y en parte al adelanto de exportaciones impulsado por la reducción temporaria de las retenciones. Las reservas, sin embargo, cayeron en US$719 millones desde fin de 2024, mismo teniendo en cuenta que el BCRA se endeudó en US$1000 millones a inicios de 2025.

La diferencia entre la compra de reservas y su evolución se debe principalmente al uso de dólares para el pago de deuda, incluyendo un pago de intereses al FMI por US$648 millones hace pocos días. Pero también se debe a la creciente intervención cambiaria para mantener la brecha entre el Contado con Liqui (CCL) o el MEP con el dólar oficial. Según estadísticas del BCRA esa intervención, que fue casi nula en el primer semestre de 2024, subió a un promedio mensual de entre US$163 y US$215 millones en el segundo semestre, llegando a entre US$325 y US$447 millones en diciembre. En una presentación del 20 de enero en Londres, Vladimir Werning, el vicepresidente del BCRA, mostró que la intervención del 1 al 16 de enero había llegado a US$619 millones. A esta intervención se suma el 20% de las exportaciones que se pueden cursar por el CCL en vez de por el mercado oficial, lo que aportó una oferta de dólares en el mercado del CCL de más de US$16000 millones en 2024.

Todo esto hace que las reservas internacionales netas sigan fuertemente negativas, en cerca de -US$7000 millones, un nivel muy parecido al que tenían cuando asumió Javier Milei si se descuenta el aumento de la cotización del oro. En este contexto, la acumulación de reservas, y por lo tanto el debate cambiario, se vuelven cruciales.

El debate cambiario tiene dos partes, relacionadas pero distinguibles. La primera discusión es cuándo se saldrá del cepo, si antes o después de las elecciones de octubre, y qué pasará con el tipo de cambio cuando se levanten las restricciones cambiarias.

Es entendible que el Gobierno esté reticente a levantar el cepo antes de las elecciones. El plan de estabilización que implementó, basado en un ancla cambiario, superávit primario y cepo, le dio importantes resultados, típicos de este tipo de programas: la inflación cayó fuertemente y la actividad económica, especialmente la venta de bienes durables, se recuperó luego del golpe inicial. Esto le trajo fuertes réditos políticos. La inflación pasó de ser la primera preocupación a la última entre seis alternativas en la Encuesta de Satisfacción Política y Opinión Publica (Espop) de la Universidad de San Andrés. Si se levanta el cepo y el BCRA no tiene munición para intervenir, el tipo de cambio podría subir, llevando a un aumento de la inflación. Por ello las autoridades supeditan el levantamiento del cepo a acceder a un crédito sustancial por parte del FMI.

Este miedo, sin embargo, se da de cabeza con el argumento que hace el Gobierno de que el tipo de cambio no está atrasado. Si el peso no estuviese caro, no estarían gastando tantos dólares para intervenir en el mercado, y podrían levantar las restricciones sin costo. Un argumento que suelen dar es que queda un exceso de pesos que hay que eliminar antes de levantar el cepo. Sin embargo, es difícil argumentar que hay un exceso de pesos cuando, a pesar de su crecimiento en la segunda mitad de 2024, la base monetaria es todavía muy baja en términos de PBI. Es cierto que quedan dividendos de grandes empresas atrapados en pesos, por más de US$4000 millones. Pero el Gobierno podría, al igual que hizo Federico Sturzenegger cuando estaba al frente del BCRA, levantar el cepo para todos excepto para la remisión de dividendos, a los que se les puede poner un límite.

Es decir, más allá de modelos, comparaciones históricas y teorías que se exhiben de un lado y del otro del debate, como dicen los ingleses, la prueba está en el budín y parecería que sin intervención ni regulaciones cambiarias el peso se estaría depreciando, no apreciando.

El segundo debate es sobre el régimen monetario y cambiario que se adoptará una vez que se abandone el cepo, y sobre si la Argentina está encaminada a tener un peso fuerte o débil en los próximos años. Aquí se cruzan argumentos muy razonables de ambos lados del debate. Por un lado, argumentan quienes sostienen que tendremos un peso fuerte, cuando hay un shock exportador como el que proveerá Vaca Muerta, lo lógico es que el tipo de cambio se aprecie. En la misma línea, si la Argentina se normaliza, la tasa de inversión subirá fuertemente y el ahorro para financiar dicha inversión vendrá del extranjero, lo que conducirá a un déficit de cuenta corriente.

Del otro lado del debate se preguntan: ¿qué aumento de productividad? Las empresas locales están sometidas a, en términos generales, la misma carga tributaria y laboral que siempre, a una infraestructura y a una preparación de la fuerza laboral muy deficientes, y a poco crédito y caro. A esto se suma la depreciación de las monedas de otros países emergentes contra el dólar, y el bajo precio de nuestras exportaciones. A los efectos prácticos, con este tipo de cambio muchas empresas pierden plata y están echando gente. Tampoco hay certidumbre alguna que el proceso que se inició se mantenga en el tiempo como para largarse a invertir. El que se quemó con leche (con la elección de Alberto Fernández), ve un kirchnerista proponiendo volver a hacer las mismas barbaridades de siempre como anuncian Axel Kicillof o Guillermo Moreno, y llora. Entonces, sin una reducción de impuestos y regulaciones laborales muy rápidos y decisivos, argumentan desde este lado del debate, un tipo de cambio atrasado llevaría a la quiebra de muchas empresas, generando un problema de empleo.

Es decir, no sabemos a ciencia cierta si en los próximos años el peso será una moneda fuerte o no. Tiendo a pensar que, dada nuestra baja productividad, nuestra inestabilidad institucional y dado el entorno internacional, sería más adecuado partir de un peso más débil que el actual en términos reales. Pero también creo que argumentos demasiado fuertes en uno u otro sentido son, a priori, inadecuados.

En un principio, la elección del régimen monetario y cambiario debería ser independiente de si tendremos un peso fuerte o débil ajustado por inflación (lo que los economistas llamamos tipo de cambio real), ya que lo último está determinado por causas más estructurales como el precio de las exportaciones, la tasa de interés internacional, la productividad, y el nivel de gasto público.

Sin embargo, la elección del régimen monetario y cambiario no es inocua. Esto se debe a que, si se elige un régimen cambiario muy rígido se corre el riesgo de partir o de llegar rápidamente a un nivel inadecuado del tipo de cambio (real) con respecto al que necesita la economía. Un tipo de cambio fijo o una dolarización implementadas a un tipo de cambio inadecuado llevarían a una recesión con deflación para acomodar el tipo de cambio real, como ocurrió –finalmente sin éxito– en los últimos años de la Convertibilidad. Y es aquí donde el debate cambiario de los últimos días generó alguna preocupación, porque mostró un proceso decisorio muy concentrado y agresivo ante el debate. En entornos así, más que debatir argumentos conviene entender qué piensa quien toma las decisiones. Parecería que la dolarización de la economía sigue siendo el objetivo final. Es decir, tendremos que prestar más atención al precio de los huevos en los Estados Unidos, ya que ello determinará que hará nuestro banco central del futuro, la Reserva Federal.