Fin de ciclo económico: señales macro y políticas

Los indicadores económicos y las señales políticas marcan el cierre de una etapa y la transición hacia un nuevo régimen macroeconómico. Entre las más relevantes se encuentra la pronta firma de un acuerdo con el FMI. No es una sorpresa pero su proximidad aumenta la incertidumbre que ya se refleja en los indicadores financieros. La credibilidad que ganó el gobierno respecto a la política fiscal y la recuperación de la actividad aun permiten sostener proyecciones de mayor producción y menos inflación para este año. El principal interrogante es como se transitará hacia ese resultado.

Empecemos por el vaso medio lleno. La economía dejó atrás la recesión y crece. El estimador mensual de actividad que publica INDEC, una aproximación al PIB, en diciembre volvió a su valor de agosto del 2023. La recuperación fue más rápida de lo que proyectamos la mayoría de los economistas. La velocidad de la contracción y crecimiento de 2024 se asemeja a la dinámica observada en crisis globales como 2008/09 y 2020/21. Sin embargo, en este caso, no fue un shock externo lo que provocó el ciclo, sino una decisión endógena. Milei llegó como un outsider de la política y aplicó un shock de magnitudes exógenas.

Javier Milei

El arrastre estadístico del último trimestre del 2024 deja un crecimiento del 2,6% para este año. En otras palabras, eso aumentaría la producción anual con solo mantener el nivel de esos meses. La buena noticia es que algunos indicadores relevantes siguen al alza. Por ejemplo, la industria manufacturera creció 7% en enero respecto a igual periodo del año anterior. Un dato relevante al ser uno de los sectores más golpeados durante el 2024 y el de mayor contribución directa al PIB. A su vez, la recaudación más ligada al mercado interno como IVA-DGI y el impuesto al cheque también creció anualmente durante el primer bimestre. La base de comparación ayuda, entre enero y junio las variaciones interanuales, exceptuando al agro, pueden ser muy favorables dado que se compara con el periodo de recesión del 2024.

En ese marco lo relevante van a ser los niveles. Para dimensionar, más allá de su recuperación la industria sigue utilizando menos del 60% de su capacidad instalada. ¿Es posible que el aumento en su producción sea más que un rebote? Y la respuesta es depende. Los ingresos de las familias se recuperaron pero encontraron un techo muy bajo. El gobierno busca que las paritarias estén en línea con la inflación o por debajo, mientras las jubilaciones se indexaron pero desde valores bajos. Esa dinámica no permite que los ingresos recuperen el nivel de años atrás. A su vez, el aumento de las importaciones desplaza producción local. El contrapeso es que si la inflación se mantiene estable el crédito tiene espacio para seguir creciendo y dinamizar la demanda interna. Y aun el gobierno puede impulsar cambios impositivos enfocados en las Pymes para mejorar su competitividad. Finalmente, los sectores exportadores a pesar de los bajos precios internacionales de las materias primas poseen incentivos para seguir incrementando su producción.

Mientras tanto, el mercado financiero reconoce que el gobierno ordenó el frente fiscal y monetario pero la incertidumbre sobre la disponibilidad de dólares genera presión en los mercados. La combinación de mayor demanda de importaciones, atraso cambiario y reservas netas negativas explica por qué se descuentan cambios. El Merval se contrajo 9,4% en enero medido al dólar CCL desde el máximo histórico alcanzado 9 de ese mes y 16,4% en febrero punta a punta. Una tendencia que se profundizó en los primeros días de marzo. A su vez, los bonos cayeron, llevando el riesgo país a 721 puntos promedio en marzo, una suba respecto al mínimo de 559 que había tocado en enero. El contexto internacional no ayuda, la mayoría de los bonos de países emergente se contrajo pero la pérdida de valor en los títulos argentinos fue mayor. Es difícil definir los motivos del comportamiento de miles de inversores pero es evidente que algo cambió y se terminó, o en el mejor de los casos se pausó el optimismo. Un indicador muy relevante son las expectativas sobre el tipo de cambio que surgen de los precios de dólar futuro. En las últimas semanas fueron en aumento y el jueves y viernes pasado mostraron un alza generalizada de todos los contratos.

Eso nos lleva al acuerdo con el FMI. El presidente firmó un DNU marcando que el cierre está cerca. La mayor cobertura cambiaria de las empresas es una precaución lógica dado que los resultados de la cuenta corriente y lo que solicitó el Fondo a otros países recientemente dejan poco margen para no avizorar cambios en el régimen cambiario. Un paso que también conllevará modificaciones en la política monetaria, entre facilitará la reducción del carry trade.

En el frente financiero, un nuevo programa con el FMI es el espaldarazo que necesita el gobierno. Porqué más allá de los dólares que aporte, puede propiciar una baja en el riesgo país que abra una ventana de oportunidad para la deuda con privados en moneda extranjera. También es cierto que no es un avance exento de costos, menos restricciones cambiarias impulsarán los precios al alza. En un contexto donde la inflación mensual encontró un piso en torno al 2% a pesar de la baja en el crawling peg al 1%. Más allá del discurso oficialista, la inflación tiene componentes inerciales y de costos.

En consecuencia, se termina un ciclo en la política económica del gobierno. Ya lo avisó el presidente en las aperturas de las sesiones legislativas: "Tampoco significa que no vaya a haber volatilidad. La vida no funciona de esa manera; no es un movimiento rectilíneo uniforme, siempre hay altos y bajos, momentos de tensión y momentos de tranquilidad. Así ha ocurrido con el proceso de desinflación y así ocurrirá con el proceso de crecimiento. Pero lo que importa no es una foto, sino la tendencia."

¿Hacia dónde vamos? El ancla fiscal sigue vigente, durante el primer bimestre el superávit primario y financiero se mantuvo. Mientras la baja base de comparación que representa 2024 ayuda a mostrar mejores resultados en términos de actividad. El desafío ya no es solo sostener el ancla fiscal y el superávit en las cuentas públicas, sino transformar la estabilidad nominal en crecimiento sostenible. Si el gobierno se conforma con el rebote estadístico y la baja en la inflación conseguida hasta el momento, corre el riesgo de perder impulso. El mercado financiero necesita certezas en el frente cambiario mientras las familias no sólo dejar de perder sino empezar a recuperar ingresos.