El mercado ve un cambio en la estructura de tasas de los bonos en dólares

En una economía normal, los bonos soberanos deberían imponer el piso de tasa de los demás títulos en dólares. Sin embargo, en Argentina la deuda corporativa y provincial hoy opera con tasas por debajo del soberano.

El mercado espera que con la liberación de los controles cambiarios, dicha estructura de tasas de bonos en dólares se vea modificada y en la que los soberanos rindan menos que los demás créditos. 

Cuáles son los bonos corporativos preferidos por los analistas y que se espera para la deuda del tesoro en dólares. 

Adiós cepo y cambios en las tasas

La pirámide de rendimientos de los bonos en Argentina se encuentra invertida.

Generalmente, los bonos de los países tienden a tener una menor tasa de interés. 

En una segunda instancia se suelen colocar los bonos sub soberanos y finalmente, más arriba, los títulos corporativos, es decir, las obligaciones negociables.

Ya sea por recursos y la capacidad de rollear su deuda o por acceder a financiamiento, los bonos de los países tienden a operar con rendimientos más bajos que los demás créditos relacionados a dicho mercado.

Es decir, el soberano suele poner el piso a las tasas de los bonos provinciales, municipales y corporativos.

Sin embargo, ello no ocurre en Argentina ya que la deuda corporativa rinde menos que los bonos provinciales y también que los soberanos.

Es decir, la pirámide de rendimientos de los bonos (en todos los estratos) se encuentra invertida.

Los bonos que menos rinden son los corporativos, luego los provinciales y finalmente, los soberanos como los que más rinden.

Ante la liberación de los controles cambiarios, el mercado espera que se dé una normalización de la pirámide de rendimientos, con los bonos soberanos mostrando una mejor dinámica que el resto de los títulos, haciendo que las tasas de estos caiga más fuerte que los bonos provinciales o que las ON.

De esta manera, si al soberano le va mucho mejor, puede en algún momento, operar con tasas más bajas que los demás créditos. 

Alejo Rivas, estratega de Balanz, indicó que espera que la pirámide de rendimientos en los distintos activos financieros locales se revierta, aunque explicado por una mejor dinámica en los bonos soberanos.

"Veo una normalización en los rendimientos de los distintos instrumentos de renta fija argentina más por virtuosismo del soberano, es decir, que a los bonos soberanos le vayan bien antes de que los corporativos le vayan necesariamente mal", detalló Rivas.

Florencia Calvente, head de research de Conosur Investments, sostuvo que desde la compañía esperan una compresión del spread entre los corporativos y los soberanos impulsada por una mejora en el riesgo país luego de los anuncios recientes.

"En enero 2025, piso del riesgo país en 550ptos, el diferencial de rendimiento entre soberanos y corporativos Ley NY (GD35 versus corporativos de duración similar) se ubicaba en torno a 3%. Ese diferencial está hoy levemente por encima de 4% (dependiendo del crédito) por lo que vemos espacio para que el spread comprima", detalló.

Las tasas del mercado y riesgo en ONs

Actualmente la curva soberana opera de manera plana con tasas de entre 11% y 12,5% en los distintos tramos de la curva.

Con tasas un poco más bajas se encuentran los bonos provinciales, los cuales operan con rendimientos de entre 7% y 11% en promedio.

Finalmente, las obligaciones negociables muestran retornos que van del 6% al 9% en promedio entre los distintos emisores.

En definitiva, y en base a los rendimientos de los bonos, el mercado ve como más seguro invertir en ON, luego en sub soberanos y finalmente, como más riesgoso, en deuda soberana. 

El hecho de que en algún momento se normalice la pirámide de rendimientos de los bonos en argentina, y ante las chances de que las ON operen con tasas más elevadas que los soberanos, esto podría dejar en una postura de vulnerabilidad a los títulos corporativos.

La normalización de la pirámide ante la liberación de los controles puede ser por una mejor performance del soberano versus el resto de los bonos, o bien, que los demás títulos operen con más fuerza a la baja que el soberano, haciendo que las tasas de las ON se ubiquen por encima del soberano.

Ante este segundo escenario, posicionarse en ON terminaría siendo riesgoso.

Pablo Lazzati, CEO de Insider Finance, ve riesgos en las obligaciones negociables a partir de la liberación de los controles cambiarios.

"Seguramente las ONs se verán afectadas a medida que baje el Riesgo País a lo largo de las próximas semanas, ya que están más comprimidas que los bonos soberanos.Desde Insider vemos un potencial de suba atractivo en la parte media de la curva (GD35, AL35) y larga de la curva (AL41 y GD46)", indicó. 

Ante las chances de que los corporativos sufran una mayor volatilidad ante la normalización de las tasas en el mercado, los analistas priorizan bonos corporativos de mejor calidad crediticia y que puedan llegar a tener una menor volatilidad y/o que puedan performar mejor.

En cuanto al posicionamiento, Calvente agregó que hay alternativas para distintos perfiles crediticios.

"Cuando analizamos el diferencial de rendimiento lo hacemos versus lo que consideramos créditos corporativos Tier 1 que nos gustan para perfiles conservadores por sus sólidos fundamentals y su menor volatilidad relativa, que en el pasado han protegido mucho mejor al inversor ante situaciones de stress. Para inversores con un perfil menos conservador, nos gustan los bonos en dólares en la parte media-larga de la curva soberana", remarcó.

En cuanto al posicionamiento, desde Facimex Valores priorizan títulos de mejor calidad crediticia.

"En corporativos priorizamos créditos de alta calidad del tramo largo con vencimiento después del 2030. En el universo corporativo priorizamos compañías con buen desempeño operativo, bajo apalancamiento y buenos niveles de cobertura. En este marco, vemos valor en Vista Energy 2035 (VSCTO), Telecom 2031 (TLCMO) e YPF Luz 2032 (YFCJO)", informaron.

Los analistas de Don Capital explicaron que la liberación de los controles cambiarios en el pasado contribuyó en un reordenamiento de los activos financieros en Argentina.

Desde la compañía entienden que es difícil saber si se repetirá dicho proceso, aunque lo ven factible.

"En la actualidad, es difícil extrapolar aquel periodo a nuestros días. En 2016, el mercado de deuda corporativa no era lo suficientemente liquida y un aumento de volumen importante, podía producir oscilaciones bruscas. En cambio, actualmente el mercado de ON esta más desarrollado, sus inversores más atomizados y el rendimiento arbitrado respecto a diciembre de 2016. Es decir, actualmente la curva corporativa rinde similar que en diciembre de 2016", dijeron. 

Francisco Speroni, estratega de renta fija de Cohen, coincide en que la deuda corporativa luce como un instrumento atractivo para aquellos inversores con mayor aversión al riesgo y buscan retornos más moderados.

"En lo que va del año, se colocaron u$s 2500 millones en deuda corporativa. De esta manera, el abanico de posibilidades de inversión es amplio. Favorecemos los instrumentos que cotizan bajo la Ley Nueva York, ya que en sus colocaciones primarias suelen ofrecer un premio en sus tasas", comentó.

En cuanto a la selección de papales, el estratega de Cohen destacó los créditos de Pampa 2031 (TIR 7,1%), YPF 2031 (TIR 7,6%), TGS 2031 (TIR 7,2%) y Vista Energy 2035 (TIR 7,7%).

Dentro de Ley Argentina, sugiere Loma Negra 2025 (TIR 6,9%), Central Puerto 2026 (TIR 7,2%) y Minera Exar 2027 (TIR 8,9%).

Potencial en los soberanos

En el caso en que los bonos soberanos tengan una mejor performance que los corporativos y que esto contribuya a una normalización de las tasas en el mercado, allí la selectividad en los títulos del Tesoro será clave.

El mercado se torna optimista sobre el futuro de los activos financieros ya que encuentra que la salida del cepo es un paso más para la normalización de la macro, algo que debería favorecer tanto a los bonos como a las acciones.

Los analistas proyectan una continuidad en los bonos soberanos argentinos, esperando un regreso de la deuda a la zona de máximos previos y una expectativa de que el riesgo país intente volver a mínimos, e incluso con chances de perforar dichos valores.

Una manera de saber cuánto pueden subir los bonos es comparando la curva argentina contra los rendimientos de los comparables, es decir, de países con crédito similar al de la Argentina. 

Según cálculos de Schroders, para que el Global 2035 rinda como el promedio de los bonos de Raiting B-, el potencial alcista es del 25%.

Los bonos GD35 deberían subir 36% en promedio para operar con paridades como los créditos B y deberían avanzar 49% para que operen con niveles de paridad como los créditos B+.

En el caso del GD 30, el potencial alcista para que el titulo opere con paridades de créditos B- es del 23% (rinda 10%). Para que el bono opere con paridades de créditos B, el mismo debería avanzar 27% y para que opere con paridad de créditos B+ deberoa subir 32%, según estimaciones de Schroders.

Poniéndole nombre a las comparaciones, según los analistas de Adcap Grupo Financiero, existen más chances de que la deuda Argentina rinda como la del Salvador de acá a fin de año.

En ese caso, el GD29 debería subir 19%, el GD30, ganaría un 21%.

En el tramo medio, los títulos a 2035 y 2038 avanzarían 33%, mientras que los bonos más largos ganarían entre 30% y 33%. 

En esa línea, desde Adcap Grupo Financiero entienden que es momento de tornarse más agresivos en el posicionamiento en activos argentinos tras la liberación de los controles cambiarios.

En ese caso, su bono preferido es el Global 2035.

"Pasamos a un enfoque más constructivo para los próximos días, ya que el Banco Central reanuda la acumulación de reservas bajo el nuevo régimen cambiario. Además, la eliminación del "Dólar Blend" y las bandas deberían evitar una fuerte pérdida de reservas. Como resultado, asignamos una mayor probabilidad al escenario "El Salvador" y, por lo tanto, recomendamos volver a los bonos GD35", dijeron desde Adcap Grupo Financiero.

Además, esperan que el rally de corto plazo se extienda y con chances de ver un regreso a máximos previos en el corto plazo

"Suponiendo que el Banco Central recupere su capacidad de compra de dólares bajo el nuevo régimen y el gobierno priorice esto sobre el control de la inflación, esperamos que los bonos soberanos apunten a los máximos de enero a corto plazo. Después de ajustar estos objetivos por el mayor riesgo global, esperamos que los bonos 30 y 35 vuelvan a rendir un 11%, generando rendimientos del 17% y 24% respectivamente", indicaron.