O dragão chinês responde, e o mundo sente o baque

A crise tarifária de Trump ainda não acabou; A elevação das tarifas sobre a China reacende temores inflacionários e pode comprometer a recuperação do mercado americano em 2025

O mercado comemorou quando o presidente dos EUA, Donald Trump, suspendeu nesta quarta-feira (9) as tarifas “recíprocas” sobre a maioria dos países; o S&P 500 subiu 9,5%. Ontem (10), o S&P devolveu 3,5% desse ganho. E pode precisar devolver mais. O aumento das tarifas sobre a China deixa a taxa efetiva total de tarifas dos EUA mais alta do que antes de Trump recuar. Segundo Stephen Brown, da Capital Economics, a promessa de Trump de tarifas de 125% sobre a China coloca a taxa efetiva de tarifas dos EUA em 27% — o mesmo nível que teria sido mantido se as tarifas de 84% sobre a China e as “recíprocas” sobre os outros países tivessem permanecido estáveis. E Trump esclareceu ontem que os 125% eram tarifas adicionais, não o total, elevando a taxa sobre a China para 145% (alguns sugerem que seja um pouco menor). Assim, a taxa efetiva de tarifas dos EUA agora gira em torno de 30%.

Os EUA importam muitos produtos básicos da China: 24% de seus têxteis e vestuário (US$ 45 bilhões), 28% de móveis (US$ 19 bilhões) e 21% de eletrônicos e máquinas (US$ 206 bilhões) em 2024. Um aumento de 100 pontos percentuais nas tarifas certamente se refletirá em preços mais altos para empresas e consumidores. A única questão é quanto mais altos.

O risco de recessão permanece elevado. A China responde por 7% das exportações de bens dos EUA, ou 0,5% do PIB americano. De acordo com a Pantheon Macroeconomics, o impacto nas exportações dos EUA devido a uma retaliação chinesa agressiva superará qualquer estímulo ao PIB com o fim das tarifas “recíprocas”; a firma ainda espera uma desaceleração este ano, assim como a maioria dos analistas. E não esqueçamos que ainda há tarifas de 10% sobre a maioria dos outros países — muito longe da taxa efetiva de cerca de 2,5% que tínhamos há apenas três meses.

O mercado, portanto, segue extremamente instável. Ações e títulos não só estão altamente voláteis, como o nível de volatilidade em si é muito volátil. Ontem, o VVIX (que mede a volatilidade da volatilidade implícita das ações) atingiu sua quarta maior leitura histórica, ficando abaixo apenas do “volmaggedon” de 2018, do susto tecnológico de agosto de 2024 e do início da pandemia de Covid-19:

No início da semana, argumentamos que, mesmo após o pânico tarifário derrubar os preços das ações nos EUA, eles não pareciam nada baratos. Mas, como mostrou o pregão de ontem, o pânico pode não ter acabado. As ações ainda podem ficar baratas.

A situação, porém, parece um pouco complicada. Um mercado em baixa impulsionado por Trump seria diferente de um causado, digamos, por uma pandemia ou pelo estouro de uma bolha imobiliária? Uma política tarifária agressiva e errática pode dificultar a estimativa do poder de lucro ou do valor intrínseco de uma empresa ou índice. E, se as grandes ambições de Trump se concretizarem, o dano aos preços das ações pode ser permanente, com a desglobalização estabelecendo um novo regime de menor lucratividade e prêmios de risco mais altos. Um princípio fundamental do value investing é que os preços revertem à média quando se esticam demais em qualquer direção. E se Trump estabelecer uma nova média?

Desta vez absolutamente não é diferente, diz Stuart Kirk, do Financial Times, em sua coluna desta semana:

Todas as crises são iguais. Surgem quando os preços dos ativos inflam a níveis insanos e depois estouram. Sempre há justificativas para valuations altos. Quando despencam, a culpa é de algo mais… O “Orange Crash” [em referência a Trump] é apenas o mais recente capítulo de uma longa história em que investidores ficam cada vez mais gananciosos com mercados em alta prolongada, até que o medo assume o controle.

Manish Gupta, gestor de fundos de valor da First Eagle Investment Management, concorda:

O conceito implícito de valor é comprar algo por menos do que vale. O valor de um negócio muda nessas circunstâncias? Sim, mas no fim das contas você precisa entender os fundamentos do negócio — ele é bem administrado? Gera fluxo de caixa? A gestão está alinhada com os investidores? Você tenta estimar o valor intrínseco — sempre um alvo móvel — e compra com desconto em relação a essa estimativa, para ter uma margem de segurança. Em momentos como este, o desconto aumenta, então você ainda tem essa segurança.

Ainda me pergunto como investidores que buscam valor podem lidar com a possibilidade de estarmos em um novo regime de valuation mais difícil. Isso não atrapalha o processo de estimativa? Levei essa questão a Rob Arnott, da Research Affiliates. Ele acha que Trump pode piorar o regime de valuation, mas que, mesmo assim, investidores podem aproveitar diferenças de avaliação:

Qualquer choque no sistema pode ser um catalisador para grandes movimentos do mercado e, na maioria dos casos, causar uma revisão da média… [Se o múltiplo do mercado for permanentemente menor] ainda estamos em um mundo onde os EUA estão mais caros do que nunca em relação ao resto do mundo, e a distorção entre valor e crescimento nunca foi tão grande…
Lembre-se do que aconteceu em 2008. O que era caro foi muito atingido e se recuperou lentamente. O que era barato sofreu menos e se recuperou mais rápido. Isso pode acontecer mesmo se todo o mercado operar com múltiplos mais baixos.

Em outras palavras, uma mudança no regime de valuation não altera o fato de que valuation importa. Mas Ben Inker, da GMO, ressalta que apostas em valuation são mais arriscadas quando a queda de preços é impulsionada por escolhas políticas, porque políticas podem mudar muito mais rápido e inesperadamente do que variáveis econômicas. “Se você pensar na crise financeira, o medo era que o governo não pudesse consertá-la e entrássemos em depressão. Neste caso, sabemos que o governo pode consertar, só não sabemos se vai querer.”

Sarah Ketterer, fundadora da Causeway Capital, acredita que a reversão à média ainda funciona em crises políticas porque políticas muito irracionais também tendem a reverter. Ela cita o exemplo das ações farmacêuticas recentemente pressionadas pela notícia de que o governo Trump quer trazer a produção de ingredientes farmacêuticos para os EUA, além do ceticismo do secretário de Saúde Robert F. Kennedy Jr. sobre vacinas. Mas produzir APIs domesticamente seria “grosseiramente ineficiente”, e “sem vacinas, todos estamos em apuros”.

Se Ketterer estiver certa e políticas totalmente irracionais tenderem a ser instáveis e atenuadas ou revogadas a tempo, a política comercial de Trump vai criar muitas oportunidades de investimento.

Inflação do CPI

Ontem, tivemos boas notícias que o mercado ignorou: o índice de preços ao consumidor (CPI) veio mais frio que o esperado. Tanto o CPI geral quanto o core caíram substancialmente e agora estão abaixo das leituras de outubro, quando muitos experts declararam o fim da inflação nos EUA:

A medida preferida do Unhedged — a variação anualizada do CPI core mensal — também parece muito boa:

As medidas especializadas que costumamos usar para relativizar boas leituras do CPI — o índice de preços “pegajosos” do Fed de Atlanta, o CPI mediano ajustado e o CPI médio do Fed de Cleveland, e a inflação de moradia — também foram positivas. A leitura branda de fevereiro não foi um acaso.

Uma pena que ninguém pareceu se importar. Dados de inflação — como todos os dados econômicos — olham para o passado. A política tarifária confusa de Trump significa que boas notícias recentes importam menos. O rendimento do Tesouro de dois anos, que reflete expectativas de política monetária, caiu após o relatório, mas subiu novamente à tarde. Da mesma forma, o mercado de futuros aumentou sua estimativa implícita de cortes do Fed este ano após o CPI, só para reduzi-la novamente mais tarde:

Formuladores de políticas e investidores sabem que haverá algum repasse de tarifas para preços — só não sabem quanto e por quanto tempo. Como disse o chairman do Fed, Jay Powell, em um evento na semana passada, as tarifas “são muito prováveis de gerar pelo menos um aumento temporário da inflação, [e] também é possível que os efeitos sejam mais persistentes”. Como observa Don Rissmiller, da Strategas, é possível que as tarifas destruam demanda suficiente para a inflação recuar rápido. Mas também é fácil imaginar um cenário em que a inflação persista.

Ainda assim, se um choque político potencialmente inflacionário é inevitável, é melhor começar de um ambiente relativamente benigno.

Com informações de Financial Times*

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