Usa: preoccupazioni eccessive per deficit e “bond vigilantes”

Nuovo anno, nuova amministrazione americana, ma stesse preoccupazioni sul deficit e sul debito negli Usa: il deficit federale è pari al 7,2% PIL, il quarto più alto nella storia degli Stati Uniti dopo la seconda guerra mondiale, la pandemia e la crisi finanziaria globale del 2008/2009. Il tutto mentre la Fed sta cercando di rallentare l’economia e ridurre l’inflazione.

La traiettoria del debito nazionale statunitense, specialmente con i costi degli interessi che esercitano ulteriore pressione sui deficit, ha riacceso le preoccupazioni sui “bond vigilantes“, un sottogruppo di investitori che potrebbero vendere titoli del Tesoro per inviare un avvertimento al Governo statunitense riguardo la spesa eccessiva, causando un aumento dei tassi.

Questa preoccupazione, a nostro avviso, è però sopravvalutata, riflettendo un fraintendimento su ciò che guida i tassi a lungo termine. Il principale motore dei tassi a lungo termine sono le aspettative, ovvero il percorso previsto dei tassi a breve termine. La Fed stabilisce i tassi a breve termine basandosi sull’inflazione effettiva e attesa, una funzione della crescita economica.

Per un mercato enorme come quello dei titoli del Tesoro, 28 trilioni di dollari e in crescita, dove gli investitori sono principalmente “denaro reale” (fondi pensione, assicuratori, banche centrali, banche commerciali, gestori patrimoniali), è improbabile che vendite a breve termine da parte di un sottogruppo di investitori possano influenzare le valutazioni a lungo termine.

L’aumento dei rendimenti da settembre 2024 a gennaio 2025 è stato attribuito a una riduzione delle aspettative di tagli dei tassi da parte della Fed e all’anticipazione di alti deficit che rimangono costanti dopo le elezioni, mantenendo la resilienza economica e un’inflazione persistente. Le recenti aste del Tesoro hanno visto una forte domanda e pochi segni di carenza di capacità da parte degli investitori. Nulla è cambiato nel quadro del debito, del deficit o dell’inflazione. Eppure i titoli del Tesoro a dieci anni sono circa 65 punti base al di sotto del loro recente picco.

Non crediamo che esistano “bond vigilantes” con un’influenza sproporzionata sui rendimenti dei titoli del Tesoro a lungo termine, sebbene i mercati possano reagire negativamente a segnali di deterioramento fiscale nel breve termine. Per esempio, nel terzo trimestre del 2023, l’aumento di 270 miliardi di dollari nel fabbisogno trimestrale di finanziamento del Tesoro USA e un’emissione di obbligazioni più alta del previsto hanno causato un aumento di 22 bps nei rendimenti a dieci anni in tre giorni, raggiungendo il livello più alto dal 2007. I fattori tecnici a breve termine, incluso il comportamento degli acquirenti che causa un eccesso di offerta rispetto alla domanda ai prezzi attuali, sono una preoccupazione in tutti i mercati, compresi i titoli del Tesoro. Tuttavia, questo movimento è stato piuttosto modesto ed effimero.

Ammettiamo, tuttavia, che se i vigilantes esistessero, avrebbero maggiori possibilità di influenzare mercati obbligazionari relativamente più piccoli, come per esempio quello del Regno Unito. Come qualsiasi fattore tecnico, tuttavia, l’azione sui prezzi sarebbe più transitoria rispetto a quella guidata da un cambiamento fondamentale nell’attività economica e nell’inflazione. E una banca centrale di solito interviene, se temporaneamente necessario.

I responsabili della politica fiscale e monetaria degli Stati Uniti, sono giustamente preoccupati per i crescenti livelli di deficit e di debito, specialmente perché l’economia non necessita di ulteriore supporto. Man mano che la politica fiscale prende forma, ci aspettiamo una certa volatilità dei tassi mentre si confermano le aspettative sull’emissione di titoli del Tesoro (i fattori tecnici contano sicuramente nel breve termine) portando a potenziali oscillazioni a breve termine dei rendimenti. Non escludiamo che questo potrebbe anche includere cali temporanei dei rendimenti, come quello di 15 punti base nei titoli del Tesoro a dieci anni dopo che il presidente Trump ha nominato Scott Bessent, un sostenitore della disciplina fiscale, come Segretario del Tesoro.

È importante notare che, sebbene le attuali politiche fiscali degli Stati Uniti siano criticate come insostenibili, questa ci sembra un’esagerazione visto che nessuno può articolare con precisione un livello specifico “sostenibile”. L’attuale rapporto debito/PIL degli Stati Uniti è del 98%. Questo potrebbe non essere ottimale, ma è significativamente inferiore al 251% del Giappone. In effetti, il Giappone ha aumentato il rapporto debito/PIL di cinque volte dal 1980, quando era intorno al 50%. Il Giappone ha spinto i confini di una politica fiscale “insostenibile” per 45 anni e non li ha ancora trovati. È comunque improbabile che gli Stati Uniti lo facciano, specialmente nel breve termine.

Aggiungiamo inoltre che a parità di tutte le altre condizioni, livelli più elevati di debito pubblico possono portare a una crescita economica più lenta, un’inflazione più bassa e tassi a lungo termine più bassi (la cosiddetta deflazione da debito). L’assunzione semplicistica che livelli di debito più alti causino automaticamente aumenti dei tassi a causa dei vigilantes è molto pericolosa per gli investitori.

Gli Stati Uniti sono l’economia più dinamica del mondo. Le prospettive di crescita rimangono forti sia in valore assoluto sia rispetto ad altri mercati. Il ruolo del dollaro come valuta di riserva globale fornisce una fonte di domanda profondamente radicata per i titoli del Tesoro da parte degli acquirenti stranieri. Gli americani sono i più grandi consumatori del pianeta. I loro partner commerciali che accettano dollari hanno poca scelta se non reinvestire quei dollari in asset statunitensi, a meno che non vogliano che le loro valute si apprezzino, il che renderebbe beni e servizi (prezzati in dollari) più costosi per gli americani.

Qualsiasi forza tecnica di vendita, sia essa attribuibile ai bond vigilantes o ad altro, avrà un effetto più attenuato e di breve termine rispetto a un cambiamento nei fondamentali, ed è più probabile che rappresenti una preoccupazione per mercati più piccoli e meno sviluppati. Ci aspettiamo che le storie sui bond vigilantes riemergano a intermittenza, ma rimaniamo fermamente convinti che non rappresentino un rischio significativo.

Crediamo quindi che gli investitori rimarranno investiti durante fasi temporanee di volatilità dei tassi, enfatizzando una diversificazione ampia nei portafogli multi-asset, includendo una notevole allocazione in strumenti di reddito fisso di alta qualità, considerando gli attuali rendimenti nominali e reali relativamente più alti.

A cura di Antonio Tognoli, responsabile macro analisi e comunicazione di Cfo Sim