Nonostante i dazi, per Powell l’economia rimane resiliente e in buona salute

ZEW di maggio in uscita oggi alle 11:05 (stima +9.8 punti contro -14 di aprile) e inflazione USA MoM di aprile alle 14:30 (stima +0.3% contro -0.1% di marzo), che dovrebbe comunque lasciare invariato il tendenziale annuo al +2.4%.

Il deficit commerciale ha minato la crescita della produttività nel primo trimestre e, a quanto pare, i dazi stanno aumentando la pressione sui prezzi nel settore dei servizi. Tuttavia, al di là delle temporanee distorsioni legate al commercio, i dazi non hanno ancora avuto un impatto significativo sui dati economici. Da quello che stiamo vedendo, riteniamo che i dazi saranno negoziati al ribasso rispetto ai livelli attuali, ma che creeranno comunque un contesto di stagnazione entro la fine dell'anno.

La scorsa settimana è stata piuttosto scarsa sul fronte dei dati. I pochi numeri che abbiamo ricevuto sono stati distorti dalla corsa anticipata ai dazi, che probabilmente si invertirà nei prossimi mesi. In questa stagione di incertezza, è stato incoraggiante sentire Powell definire l'economia "resiliente e in buona salute". È stato trasparente riguardo alle imminenti minacce economiche, ma ha riconosciuto che l'entità dei rischi dipenderà da dove finiranno i dazi in attesa dell'esito dei negoziati commerciali. Nelle sue parole, "i rischi di una maggiore disoccupazione e di una maggiore inflazione sono aumentati. Ma non si sono ancora materializzati".

In quest'ottica, giovedì scorso Trump ha presentato il suo primo accordo commerciale con il Regno Unito. In sintesi, gli Stati Uniti hanno accettato di ridurre i dazi su alcune importazioni dal Regno Unito in cambio di minori barriere non tariffarie contro le esportazioni statunitensi. Questo risultato è ben lontano dal tasso tariffario inferiore al 3% di cui gli Stati Uniti godevano in precedenza. Tuttavia, ci sembra probabile che l'amministrazione raggiunga ulteriori accordi commerciali nelle prossime settimane.

Il Segretario al Tesoro Bessent ha rivelato che gli Stati Uniti sono attualmente in trattative con 17 paesi ed è di ieri un primo accordo con la Cina per mettere fine alla guerra commerciale (anche se restano divergenze significative da superare). Supponendo che tutti i negoziati portino ad un livello tariffario inferiore sulle importazioni statunitensi e potenzialmente ad un ampliamento dell'accesso al mercato per le esportazioni statunitensi, l'economia potrebbe non affrontare un rischio di ribasso così elevato come suggeriscono le attuali aliquote tariffarie. La probabilità di tariffe negoziate più basse e la resilienza del mercato del lavoro fino ad oggi ci spingono ad aspettarci un allentamento della politica monetaria da parte della Fed che non vada oltre 50 bps nei prossimi meeting che ci separano dalla fine dell’anno (forse tre se l’economia e il mercato del lavoro dovessero peggiorare oltre le aspettative della Fed).

I nuovi dettagli commerciali di marzo offrono una panoramica degli sforzi di accumulo che hanno portato il deficit commerciale degli Stati Uniti al suo massimo storico. A marzo, le aziende hanno investito risorse in computer, semiconduttori e apparecchiature per le telecomunicazioni di produzione estera, contribuendo all'aumento degli investimenti in apparecchiature nel PIL del primo trimestre. Anche le importazioni di beni di consumo hanno registrato un'accelerazione. Un'impennata nel settore farmaceutico ha guidato la maggior parte dell'aumento, ma anche mobili, abbigliamento e la maggior parte delle altre categorie di beni di consumo hanno registrato un aumento.

L'anticipazione dei dazi nei primi tre mesi dell'anno è molto probabile che lascerà il posto ad importazioni più deboli nei prossimi mesi. Abbiamo già assistito ad un calo delle spedizioni commerciali dalla Cina, poiché le aziende si sono sottratte all'imposta del 145%. Supponendo che la spesa al consumo complessiva non subisca variazioni, le importazioni più deboli sosterrebbero una crescita più rapida del PIL nel secondo trimestre, a parità di altre condizioni.

L'aumento delle importazioni ha creato un buco nella produttività del lavoro non agricolo, (misurata come output orario) che, nel 1Q25, si è contratta a un tasso annualizzato dello 0,8%. La contrazione può essere attribuita ad una combinazione di debole crescita del PIL e di solide assunzioni nel primo trimestre. Meccanicamente, la contrazione della produttività ha portato ad un'impennata dei costi unitari del lavoro (CLU), che sono essenzialmente i costi del lavoro aggiustati per la produttività.

Ma, nonostante il rumore, la produttività del lavoro è aumentata di un solido 1,4% su base annua e i CLU stanno crescendo ad un tasso inferiore all'obiettivo di inflazione del 2% fissato dalla Fed. In altre parole, la crescita della produttività rimane solida e il mercato del lavoro non rappresenta attualmente una fonte significativa di pressione inflazionistica.

I dazi non hanno ancora avuto un impatto significativo sui dati economici concreti, al di là di queste distorsioni legate al commercio. Tuttavia, le pressioni sui prezzi stanno iniziando a crescere. Diciassette dei 18 settori rappresentati nell'indagine ISM sui servizi hanno dichiarato di aver pagato prezzi più elevati per gli input ad aprile, il mese dei dazi del Giorno della Liberazione. L'ondata di pressione ha portato il sottoindice dei prezzi pagati al suo massimo da gennaio 2023.

Tuttavia, il dato principale di 51,6 punti indica che il settore dei servizi continua ad espandersi. Questa resilienza ricorda la divisione tra manifatturiero e servizi che si è manifestata negli ultimi anni. Ma all'interno del settore dei servizi sta emergendo una nuova dicotomia basata sui diversi gradi di esposizione al commercio. Sebbene 11 settori su 17 abbiano registrato una crescita ad aprile, settori fortemente dipendenti dal commercio come l'agricoltura e l'edilizia hanno subito una contrazione. Questo ci porta a sospettare che i dazi peseranno sulla spesa dei consumatori, sulle assunzioni e sugli investimenti, creando un contesto di stagnazione entro la fine dell'anno.