Ecco gli impatti dei dazi di Trump. Report Pimco

Quali sono le implicazioni economiche degli annunci sui dazi Usa. Il commento di Tiffany Wilding, economista di PIMCO

Le minacce dell’amministrazione Trump in materia di politica commerciale questa settimana hanno agitato i mercati. Lunedì gli accordi dell’ultimo minuto con Canada e Messico hanno rinviato un dazio del 25% sulle importazioni negli Stati Uniti, mentre martedì è entrato in vigore un aumento del 10% dei dazi sulle merci cinesi. L’incertezza sulla direzione, l’implementazione e l’impatto dei dazi – comprese le ritorsioni da parte dei Paesi interessati – ha messo in allarme gli investitori.

Se da un lato crediamo che il blocco di libero scambio nordamericano, ormai quarantennale, alla fine sopravviverà a queste turbolenze, dall’altro vorremmo mettere in guardia gli investitori dal non essere troppo ottimisti sulla risolutezza dell’amministrazione Trump nell’imporre cambiamenti nel commercio globale e di ricavarne ulteriori entrate statali. Trump e i suoi alleati sono fermamente convinti che i persistenti squilibri commerciali abbiano danneggiato gli Stati Uniti. L’attenzione principale è rivolta alla Cina, ma altri Paesi in surplus commerciale massivo in Europa e Asia – che attraverso politiche industriali hanno alterato gli equilibri di risparmio e investimento negli Stati Uniti e altrove – dovrebbero prepararsi a una maggiore volatilità determinata dalla politica commerciale statunitense.

Gli aumenti dei dazi sulla Cina dovrebbero essere economicamente gestibili per gli Stati Uniti. Tuttavia, se a un certo punto verranno messi a punto dazi più ampi e saranno applicati su un orizzonte ciclico, è probabile che l’impatto sui mercati e sulle economie statunitensi e globali sarà più significativo nel breve periodo. Ci saranno vincitori e vinti in tutte le regioni e i settori. La disponibilità di Trump a tollerare la volatilità di breve periodo dei mercati finanziari rimane un fattore chiave nell’evoluzione della politica commerciale.

Mentre gran parte dell’attenzione si è concentrata sulle implicazioni inflazionistiche a breve termine dei dazi, le potenziali interruzioni della catena di approvvigionamento potrebbero avere effetti negativi significativi sulla crescita. Ciò complica la reazione della Fed, in quanto incide su entrambi gli aspetti del duplice mandato della banca centrale (stabilità dei prezzi e massima occupazione).

Infine, anche la misura in cui le entrate derivanti dai dazi vengono “riciclate” nell’economia statunitense rappresenta un’incertezza cruciale. Un aumento delle entrate non compensato da maggiori tagli alle imposte sulle persone fisiche o sulle società tenderebbe a migliorare il deficit pubblico degli Stati Uniti, a parità di altre condizioni, ma al costo di un maggiore freno all’attività economica nel breve periodo.

A prescindere dall’effettiva implementazione dei dazi e della politica commerciale, la prevalenza dell’incertezza politica si ripercuoterà probabilmente sulle economie degli Stati Uniti e dei loro partner commerciali, e non solo.

Ecco alcune domande chiave per gli investitori:

Cosa è successo finora?

Il 1° febbraio l’amministrazione Trump ha annunciato dazi del 25% su Canada e Messico e un aumento dei dazi del 10% sulla Cina (oltre ai dazi del 10%-25% già in vigore). Mentre l’escalation con la Cina era ampiamente prevista viste le tensioni in corso, i dazi del 25% sugli alleati nordamericani hanno sorpreso molti investitori, scatenando la volatilità di mercato.

L’attuazione di questi dazi è incerta. L’entrata in vigore era prevista per il 4 febbraio, ma gli accordi dell’ultimo minuto con il presidente messicano Claudia Sheinbaum e il primo ministro canadese Justin Trudeau hanno portato a un ritardo di 30 giorni nell’attuazione, il che significa che gli investitori e i leader politici osserveranno con attenzione l’avvicinarsi della nuova scadenza (1° marzo). L’aumento dei dazi sulle importazioni cinesi è entrato in vigore martedì, come previsto.

Se pienamente applicati, i nuovi dazi aumenteranno le aliquote dei dazi medie effettive su Cina, Messico e Canada fino a circa il 20%-25% in totale e aumenteranno l’aliquota media effettiva su tutte le importazioni statunitensi di circa 8 punti percentuali, raggiungendo un livello che non si vedeva dagli anni Quaranta. Al contrario, le azioni relative ai dazi durante il primo mandato di Trump hanno determinato un aumento di circa 1 punto percentuale dell’aliquota media effettiva.

Canada, Messico e Cina hanno risposto all’annuncio di sabato con possibili contromisure, tra cui dazi potenzialmente del 25% su un terzo delle importazioni statunitensi in Canada e del 15% su circa 15 miliardi di dollari di esportazioni statunitensi in Cina.

L’amministrazione Trump ha anche suggerito che potrebbero arrivare altri dazi. Ad esempio, i requisiti della NATO per le spese di difesa sono un potenziale impulso per potenziali dazi (non ancora annunciati) sull’Unione Europea. Il 1° aprile potrebbe essere un punto di svolta; è la scadenza stabilita nell’annuncio di sabato per diversi risultati commerciali – dettagli che potrebbero offrire una tabella di marcia per le future azioni commerciali degli Stati Uniti, compresa la possibilità di un dazio universale.

Perché l’attenzione iniziale su Canada e Messico?

L’amministrazione Trump ha sottolineato la sicurezza dei confini, l’immigrazione e i flussi di droga come questioni chiave alla base delle azioni relative ai dazi. Detto ciò, Trump e i suoi consiglieri sostengono da tempo che i dazi correggono efficacemente gli squilibri commerciali e aumentano le entrate del governo.

Il team di Trump sembra inoltre intenzionato ad accelerare la revisione dell’accordo esistente tra Stati Uniti, Messico e Canada (USMCA) – promulgato durante il suo primo mandato – e probabilmente si concentrerà su alcune aree chiave: il protezionismo dei prodotti lattiero-caseari e la tassa sulle vendite dei prodotti digitali con il Canada, il contenuto delle importazioni cinesi e gli investimenti diretti esteri con il Messico.

Vale la pena notare che gli Stati Uniti registrano un deficit commerciale sia con il Messico che con il Canada (nessuno dei due deficit, tuttavia, è così ampio come lo è il deficit commerciale con la Cina). Il deficit commerciale con il Canada è rimasto relativamente stabile, soprattutto a causa dei flussi energetici; escludendo l’energia, gli Stati Uniti registrano in realtà un surplus commerciale con il Canada. Con il Messico, il deficit commerciale degli Stati Uniti è aumentato in modo significativo negli ultimi anni, riflettendo potenzialmente un riorientamento delle catene di approvvigionamento dalla Cina al Messico per un migliore accesso ai mercati statunitensi.

Quanto sono legate queste economie?

Il commercio degli Stati Uniti con la Cina si concentra in gran parte su beni in regime di uso finale, a differenza di quello con Messico e Canada, che è molto più integrato lungo le catene di approvvigionamento. Confrontando i dati complessivi, il Canada e il Messico rappresentano circa il 27% delle importazioni statunitensi, mentre la Cina si attesta a circa il 13%. Ma soprattutto, gli Stati Uniti esportano molto di più in Canada e Messico che in Cina. In termini percentuali, i mercati cinesi rappresentano circa l’8% delle esportazioni statunitensi, mentre Canada e Messico rappresentano un ben più ampio 34%.

Più importante è il commercio intra-settoriale (una misura della frequenza con cui i componenti attraversano i confini internazionali prima dell’assemblaggio del prodotto finale) – in questo caso, gli Stati Uniti sono molto più strettamente legati al Canada e al Messico, il che significa che i dazi applicati al Messico e al Canada saranno probabilmente più dannosi per gli Stati Uniti rispetto a quelli applicati alle importazioni cinesi. Secondo i dati dell’OCSE, quasi il 20% del valore dei prodotti manifatturieri che gli Stati Uniti importano dai loro vicini dell’USMCA è effettivamente generato negli Stati Uniti. Diverso è il caso delle importazioni cinesi, che hanno una quota USA di circa il 2% e una quota USA media del 7% rispetto al totale delle importazioni statunitensi. Sebbene i nuovi dazi annunciati cerchino di limitare gli oneri sulla quota nazionale dei beni importati, riteniamo che l’attuazione sarà difficile.

Che ruolo hanno i dazi cinesi in questo contesto?

I dazi aggiuntivi del 10% sulla Cina hanno generato meno titoli sui giornali e sono stati meno sorprendenti per i mercati. Tuttavia, riteniamo che i dazi sulla Cina saranno più duraturi degli altri per alcuni motivi.

In primo luogo, gli Stati Uniti hanno una serie più ampia di tensioni geopolitiche secolari con la Cina – tra cui Taiwan, il commercio, la proprietà intellettuale e la tecnologia – che hanno reso i dazi più popolari politicamente in entrambi gli schieramenti negli Stati Uniti.

In secondo luogo, ci aspettiamo che i dazi sulla Cina siano meno dannosi per l’attività economica statunitense rispetto a quelli su Canada e Messico, date le catene di approvvigionamento collegate in misura minore e la quantità relativamente limitata di percentuale di origine statunitense nei prodotti importati dalla Cina.

In che modo i dazi potrebbero influenzare la crescita e l’inflazione degli Stati Uniti?

Se pienamente applicati e mantenuti nel tempo, i dazi annunciati il 1° febbraio potrebbero avere un impatto significativamente maggiore sulla crescita e sull’inflazione nel breve periodo rispetto ai dazi del primo mandato di Trump, dati i livelli più elevati di integrazione della catena di approvvigionamento tra Stati Uniti, Canada e Messico e la più ampia scala e portata dei beni colpiti. L’impatto economico dipenderà anche da se e come questi Paesi effettueranno ritorsioni, dalla misura in cui altre politiche governative sosterranno le proprie economie e dalla reazione dei mercati finanziari e delle valute.

Sebbene l’esito sia altamente incerto, tenendo conto dei vari fattori, stimiamo che questi dazi – se pienamente applicati – potrebbero aumentare l’inflazione statunitense di 0,8 punti percentuali e ridurre la crescita di 1,2 punti nel primo anno. Per il Canada e il Messico, il freno diretto alla crescita sarà probabilmente maggiore, data la loro maggiore dipendenza dal commercio.

Se venissero applicati soltanto i dazi sulla Cina, gli effetti economici sugli Stati Uniti sarebbero probabilmente molto più attenuati: l’inflazione aumenterebbe di circa 0,2 punti percentuali, con un impatto simile sulla crescita.

In generale, stavolta vediamo meno possibilità per gli Stati Uniti di “riciclare” le entrate aggiuntive raccolte dai dazi nell’economia rispetto alla prima amministrazione Trump, quando l’aumento dei dazi era abbinato a una riduzione delle tasse grazie al Tax Cuts and Jobs Act (TCJA). Con l’attuale maggiore attenzione ai tagli alla spesa pubblica e il margine più limitato per ulteriori tagli fiscali (anche se ci aspettiamo una proroga completa del TCJA), l’impulso fiscale netto alla crescita ciclica sarà probabilmente attenuato.

Il Canada potrebbe fornire un sostegno fiscale più diretto per sostenere l’economia (ad esempio, esenzioni fiscali sulle vendite durante le festività e sostegno al settore manifatturiero), mentre il piano del Messico di ridurre ulteriormente il deficit rispetto al PIL nei prossimi anni rimarrebbe probabilmente in vigore.

La Cina, che a causa della debolezza della domanda interna e delle difficoltà del settore immobiliare si è affidata a un modello di crescita guidato dalle esportazioni, continuerà probabilmente a incrementare i programmi monetari e fiscali volti a sostenere l’economia interna.

Infine, l’aggiustamento valutario – in particolare il rafforzamento del dollaro americano – potrebbe compensare alcuni degli effetti inflazionistici a breve termine, ma al costo di un colpo maggiore al settore delle esportazioni statunitensi. Vale anche la pena di notare che l’attività economica per anticipare i potenziali dazi potrebbe sostenere la crescita, mentre una maggiore incertezza politica potrebbe pesare sulle assunzioni e sugli investimenti.

Come potrebbero reagire le banche centrali?

I nuovi dazi hanno implicazioni potenzialmente compensative per la politica monetaria. Un aumento dell’inflazione a breve termine tenderebbe a ritardare ulteriori tagli dei tassi d’interesse, mentre il potenziale freno all’attività economica e ai mercati del lavoro suggerirebbe tagli più rapidi e forse un livello più basso per i tassi.

Nel complesso, riteniamo che la combinazione di un’inflazione post-pandemia ancora elevata, la forza dell’economia statunitense in questo periodo e le implicazioni compensative dei dazi per il doppio mandato della Fed probabilmente per il momento manterranno la Fed in attesa. L’incertezza più elevata suggerisce una discesa più lenta verso la neutralità e non saremmo sorpresi di vedere la Fed mantenere i tassi fermi per tutto l’anno in attesa di maggiore chiarezza. Tuttavia, un deterioramento più significativo del mercato del lavoro o dell’attività economica potrebbe indurre la Fed a tagliare in modo più aggressivo. Riteniamo che le probabilità che la Fed aumenti i tassi da qui in poi siano relativamente basse.

Le implicazioni per le altre banche centrali sono più chiare. Sebbene sia probabile una qualche ritorsione che aumenti i livelli dei prezzi nelle economie colpite, il freno all’attività economica derivante dall’aumento dell’incertezza commerciale globale e l’impatto più diretto della riduzione degli scambi nelle economie in surplus saranno probabilmente una preoccupazione maggiore per i banchieri centrali. In caso di aumento dei dazi, ci aspettiamo che la Banca del Canada si concentri sul sostegno alla crescita con tagli più rapidi. Anche per la Banca del Messico (Banxico) è probabile che i tagli siano più rapidi, anche se la velocità e l’entità dell’aggiustamento valutario costituiranno un vincolo importante.

Quali sono i settori di investimento più colpiti?

In generale, l’aumento dei prezzi delle importazioni dovuto ai dazi statunitensi tenderebbe a danneggiare i consumatori e le imprese dei prodotti colpiti e a rendere meno competitivo il settore delle esportazioni degli Stati Uniti. Tuttavia, i disavanzi pubblici dovrebbero migliorare. Nel medio termine, l’aumento degli investimenti e delle assunzioni nel settore manifatturiero statunitense potrebbe attenuare gli effetti negativi dei dazi a livello nazionale, soprattutto se le normative dovessero diventare più flessibili o efficienti.

I settori dell’auto, dei prodotti alimentari e delle materie prime negli Stati Uniti subirebbero probabilmente l’impatto più diretto delle tariffe. L’integrazione è particolarmente elevata nel settore automobilistico; alcuni componenti di auto attraversano i confini dei Paesi dell’accordo USMCA otto volte prima che le auto finite siano vendute ai consumatori. I dazi sull’energia sarebbero probabilmente molto dannosi, in particolare per le raffinerie del Midwest che si affidano al petrolio canadese, nonostante l’adeguamento proposto imponga dazi del 10% (anziché del 25%) sulle importazioni di energia canadese.

Qual è il risultato?

In definitiva, gli ultimi sviluppi sottolineano la volontà di Trump di mantenere le promesse fatte in campagna elettorale sulla politica commerciale e di immigrazione “America First”. Nonostante la tregua di 30 giorni per il Messico e il Canada, gli investitori devono aspettarsi una maggiore incertezza politica, poiché l’amministrazione minaccia altri partner commerciali con dazi più elevati. Messico, Canada e Cina sono probabilmente le azioni di partenza di una più lunga serie di minacce, politiche tariffarie con dazi più elevati e possibili accordi commerciali.

Nel complesso, riteniamo che la politica commerciale degli Stati Uniti si concentrerà sulla Cina e su altri Paesi in surplus commerciale massivo, che attraverso le politiche industriali hanno alterato gli equilibri di risparmio e investimento negli Stati Uniti e altrove. Anche se è probabile che Stati Uniti, Canada e Messico raggiungano un nuovo accordo per preservare il blocco di libero scambio nordamericano, che ha 40 anni di storia, le implicazioni economiche (e politiche) a breve termine della rottura di queste catene di fornitura integrate saranno probabilmente costose e gli aumenti dei dazi statunitensi saranno probabilmente più duraturi per altri partner commerciali al di fuori dell’USMCA. In altre parole, i Paesi con surplus commerciali seriali con gli Stati Uniti – Cina, Europa (soprattutto Germania e Irlanda), Giappone, Vietnam, et cetera. – dovrebbero prepararsi a una maggiore volatilità.

Come possono gli investitori pianificare questa volatilità e altri effetti del cambiamento della politica commerciale? Come abbiamo discusso nel nostro recente Cyclical Outlook, “L’incertezza diventa una certezza”, date le ristrette valutazioni di partenza dei mercati azionari e creditizi statunitensi, gli asset di rischio sembrano affidarsi sempre più a scenari ottimistici. La reazione brusca e volatile dei mercati all’annuncio dei dazi (e alla successiva – e potenzialmente temporanea – tregua) è un’ulteriore prova di questo affidamento su esiti positivi. Tuttavia, riteniamo che i rischi di coda per l’economia statunitense siano aumentati in entrambe le direzioni.

Al contrario, le obbligazioni rappresentano un’opportunità interessante sia a breve termine che su un orizzonte più lungo, soprattutto in considerazione dei loro elevati rendimenti di partenza. E i mercati obbligazionari al di fuori degli Stati Uniti potrebbero trarre ulteriori vantaggi: in caso di perturbazioni del commercio mondiale causate dagli Stati Uniti, molte banche centrali sono pronte ad accelerare i loro cicli di tagli, il che rafforza la necessità di un portafoglio obbligazionario diversificato. Quando l’incertezza fa vacillare i mercati, è bene guardare al reddito fisso come un’ancora, che oggi offre rendimenti interessanti.