BCE, inflazione e dazi: fattori di rischio e opportunità nei mercati globali

Oggi è il turno della BCE, attesa ridurre i tassi di ulteriori 25 bps. Riduzione che trova sostegno nella disinflazione di marzo e nei negativi indicatori di tendenza (fra tutti lo ZEW di aprile).

A livello di dati statunitensi, oggi alle 14:30 sono attesi: il PhillyFed di marzo (stima 3.1 punti contro 12.5 di febbraio) e le richieste di sussidi settimanali alla disoccupazione (stima 225k contro 223k della scorsa settimana).

In buona crescita la produzione industriale cinese YoY di marzo (+7.7% contro +5.9% attesa e di febbraio), ma in leggera flessione il PIL del 1Q25 (+1.2% contro +1.4% atteso e +1.6% del 4Q24). Seconda lettura dell’inflazione dell’Italia YoY di marzo, pari al +1.9%, in leggera flessione rispetto al +2% della prima lettura e del +2.8% di febbraio. Nessuna sorpresa dalla seconda lettura dell’inflazione dell’Europa YoY di marzo, pari al +2.2% (+2.3% di febbraio).

Crescono le vendite al dettaglio degli Stati Uniti MoM di marzo (+1.4% contro +1.3% attese e +0.2% in febbraio) e in contrazione è invece la produzione industriale MoM di marzo (-0.3% contro -0.2% attesa e +0.8% di febbraio).

La volatilità dei mercati azionari globali era prevedibile sia a seguito dell’annuncio che della sospensione dei dazi. Un’estrema avversione al rischio ha seguito infatti gli annunci reciproci sui dazi del 2 aprile, con gli investitori che prezzavano un immediato spostamento verso i tetti massimi dei tassi tra i vari paesi. Ma la pausa di 90 giorni della scorsa settimana ha reso chiaro che le nuove barriere proposte dagli Stati Uniti sulle importazioni dal resto del mondo non erano permanenti e potevano essere negoziate al ribasso.

L’eccezione è la Cina, dove un aumento generalizzato dei dazi al 145% dovrebbe ridurre significativamente il suo commercio bilaterale con gli Stati Uniti. E per gli altri paesi, rimane in vigore una soglia minima del 10% sui dazi, soggetta a ulteriori negoziazioni. Ma per ora gli investitori hanno escluso dai prezzi gli scenari peggiori.

Certamente, l’inversione ha fornito solo un limitato sollievo tariffario complessivo, dato che l’imposta più elevata sulla Cina ha essenzialmente compensato il tasso più basso applicato ad altri mercati. E il nuovo tasso effettivo medio di quasi il 25% (in aumento rispetto al solo 2,4% nel 2024), supererà comunque il picco raggiunto durante l’era Smoot-Hawley dei primi anni ’30. Introdotti nel 1930, i dazi Smoot-Hawley sulle importazioni statunitensi di beni agricoli e industriali hanno aumentato i tassi tariffari medi statunitensi al 19,8% entro il 1933 e da allora sono stati ampiamente associati a un aggravamento della Grande Depressione. I paralleli attuali con questo periodo passato di protezionismo statunitense hanno solo contribuito ulteriormente all’inquietudine degli investitori nelle ultime settimane. Ma ciononostante vediamo una serie di differenze chiave rispetto all’ambiente attuale.

Innanzitutto, il nuovo tasso medio è distorto verso l’alto dal livello tariffario estremo applicato solo alla Cina, la maggior parte del quale probabilmente non comporterà alcun ulteriore calo dei volumi commerciali. In secondo luogo, sebbene i dazi Smoot-Hawley possano aver contribuito alla contrazione economica dei primi anni ’30, la recessione scatenata dal crollo dell’ottobre del 1929 e quindi era già in corso al momento in cui i prelievi furono promulgati nel giugno dell’anno successivo.

Al contrario, l’economia statunitense e globale entrano oggi nel nuovo regime tariffario durante un periodo di espansione e rimane un’alta probabilità di un passaggio verso politiche fiscali e normative più favorevoli alla crescita da parte dell’amministrazione statunitense nella seconda metà del 2025. Inoltre, la guerra commerciale degli anni ’30 fu esacerbata da diffuse ritorsioni da parte dei partner commerciali degli Stati Uniti utilizzando sia barriere tariffarie che non tariffarie.

Oggi i mercati non statunitensi si sono già mossi per stabilire legami economici e commerciali più stretti con paesi terzi (ad esempio, Cina-Corea-Giappone, India-Unione Europea). E gli investitori si aspettano che nuovi round di negoziazione tra gli Stati Uniti e i loro partner commerciali portino ad un’ulteriore liberalizzazione durante la pausa di 90 giorni.

Nonostante siano relativamente chiuse rispetto ad altre grandi economie (e si siano ritirate dal loro picco del 2008), le importazioni statunitensi come quota del PIL rimangono comunque vicine al loro massimo storico del dopoguerra, riflettendo la maggiore interdipendenza commerciale sia delle economie che delle imprese rispetto ai decenni passati.

Quindi, sebbene una vera e propria recessione statunitense e globale possa ora essere meno probabile rispetto a prima della sospensione della scorsa settimana, le prospettive rimangono comunque difficili. Innanzitutto, l’inversione dei dazi statunitensi non ha offerto alcun sollievo incrementale per Canada, Messico o Cina (i tre maggiori partner commerciali degli Stati Uniti). L’aliquota del 25% per i beni non conformi all’USMCA rimane in vigore, così come i dazi settoriali del 25% su auto, acciaio e alluminio.

Un’ulteriore escalation con la Cina rimane inoltre una possibilità. E sebbene sia gli Stati Uniti che i suoi partner non cinesi abbiano indicato progressi nei nuovi negoziati, non si può escludere un ritorno verso massimali tariffari reciproci per singoli paesi, specialmente per quelli nel sud-est asiatico che potrebbero ora attrarre più trasbordo di merci dalla Cina visti i loro più ampi differenziali tariffari con la terraferma. In altre parole, le attuali incertezze politiche probabilmente comporteranno anche una continua cautela sugli investimenti aziendali.

Guardando al secondo trimestre del 2025 e oltre, le prospettive per i mercati statunitensi dovrebbero dipendere da una serie di fattori, tra cui l’entità del trasferimento dalle aliquote tariffarie più elevate all’inflazione misurata (e la risposta della Fed), la direzione dei salari reali (e la risposta della domanda dei consumatori a basso reddito), la volatilità azionaria (e l’effetto ricchezza sui consumatori ad alto reddito), e l’impatto finale sui margini di profitto aziendali (e la risposta di riduzione dei costi in termini di investimenti e assunzioni).

Per i mercati non statunitensi, gli effetti diretti della politica tariffaria statunitense dovrebbero derivare principalmente da ricavi di esportazione più deboli, ma questi dovrebbero anche variare su base regionale. I mercati che sperimentano un deprezzamento della valuta probabilmente saranno isolati poiché i tassi di cambio forniscono un compenso competitivo a tariffe più elevate. I paesi che scelgono di reagire con barriere tariffarie più elevate non solo saranno soggetti ad una risposta statunitense che probabilmente ridurrà i loro volumi di esportazione, ma dovrebbero anche essere vulnerabili a costi di importazione più elevati. L’inverso si applicherebbe per i paesi che possono avviare nuovi accordi commerciali. Dove i politici possono fornire stimoli fiscali o monetari o implementare riforme favorevoli alla crescita (ad esempio, migliorando la facilità di fare business a livello nazionale per attrarre e trattenere investimenti esteri), i mercati dovrebbero anche essere avvantaggiati. Le economie orientate ai servizi e guidate dal mercato interno dovrebbero anche essere più isolate sia per la minore esposizione diretta ai dazi sia per la minore sensibilità al commercio globale.

Mentre per le economie più aperte, quelle che possono stabilire legami più stretti con i mercati di esportazione globali diversi dagli Stati Uniti e includendo la Cina (nonostante i potenziali vincoli imposti dai loro negoziati con gli Stati Uniti) dovrebbero anche essere beneficiari relativi. I mercati emergenti che possono garantirsi livelli tariffari relativamente inferiori con gli Stati Uniti dovrebbero anche essere meglio posizionati, diventando alternative di produzione meno costose rispetto alla Cina mentre la capacità produttiva offshore viene riallocata, anche se non necessariamente riportata negli Stati Uniti nel breve termine.

E questo sembrerebbe essere uno degli obiettivi principali dell’attuale politica tariffaria: incentivare lo spostamento della capacità produttiva dalla Cina (e da altri mercati) verso gli Stati Uniti. Ma va sottolineato che i dazi da soli sono solo uno tra una serie di costi di produzione associati (compresi manodopera, trasporto, logistica, regolamentazione e altri). Date in particolare le vantaggiose strutture dei mercati a basso costo del lavoro, i dati dei sondaggi suggeriscono che tale spostamento è probabile avvenga solo molto gradualmente e principalmente verso altre economie emergenti come il sud-est asiatico, l’India e il Messico. I potenziali cambiamenti futuri nella politica commerciale da parte dell’amministrazione statunitense continueranno quindi a richiedere un’attenta osservazione.

E mentre ci aspettiamo che un’espansione economica continua negli Stati Uniti e a livello globale sostenga il supporto fondamentale degli utili per i mercati azionari nel lungo termine, è prevedibile un’ulteriore volatilità nel breve termine mentre transitiamo verso un nuovo assetto commerciale globale. Sebbene ci aspettiamo che l’incertezza rimanga elevata durante i mesi estivi e che la crescita venga ridimensionata considerevolmente, crediamo che i periodi di eccessiva volatilità possano essere sfruttati come opportunità di riequilibrio, poiché le valutazioni nella maggior parte dei mercati azionari sono ora vicine o inferiori alla loro media degli ultimi due decenni.

A cura di Antonio Tognoli, responsabile macro analisi e comunicazione di Cfo Sim