Зажимает ли Сибур дивиденды НКНХ?

Не так давно НКНХ отчитался о финансовых результатах за 2024 года. По отчетным следам неоднократно встречали на разных инвесторских площадках обсуждения на тему дивидендных выплат компании, с 2021 года входящей в периметр группы СИБУР. Обсуждение сопровождалось тезисом о том, что СИБУР как головная компания намеренно снижает объем дивидендных выплат НКНХ. В качестве доказательства приводится факт из отчетности 2024 года: из 62 млрд дебиторской задолженности НКНХ 61 млрд относится к мажоритарному акционеру — СИБУРу.

В связи с этим хотели бы разобраться в ситуации вокруг активов СИБУР в Республике Татарстан — НКНХ и КОС, чтобы проверить: действительно ли СИБУР ущемляет права миноритарных акционеров в Казани и Нижнекамске. Наш предыдущий лонгрид по СИБУРу можно найти тут, разбирались как раз финансовые итоги года группы. Финансы:

В отчетах НКНХ мы видим резко выросшую в последние годы дебиторскую задолженность. На рынке не раз звучало мнение, что таким образом СИБУР выводит деньги из дочернего предприятия, чтобы занизить базу прибыли и таким образом заплатить как можно меньше дивидендов. Посмотрим так ли это.

Действительно, у НКНХ дебиторка выросла заметно:При этом у другой дочки Сибура, Казаньоргсинтеза дебиторская задолженность перед СИБУРом не растет:
Напомним, обе компании были куплены Сибуром в 2021 году.  Что касается СИБУРа, то выглядит нелогичным обирать конкретно НКНХ, а ту же КОС — нет. Так как по итогам 2024 года задолженность перед дочерними предприятиями у СИБУРа упала на 23%.

Так с чем же тогда связан сильный рост дебиторки НКНХ?Напомним, в 2022 году были введены санкции на экспорт НКНХ в Европу, а это был ключевой рынок для предприятия. В условиях резкой остановки поставок возникла реальная угроза остановки производства, потому что началось затоваривание складов. Менеджменту СИБУРа пришлось в срочном порядке искать покупателей на Востоке и, соответственно, учитывать их условия.

Если посмотреть отчетность за 2024 год, то можно посчитать, что оборачиваемость торговой дебиторской задолженности составила 74 дня. Эта цифра считается как выручка, делённая на средний баланс торговой дебиторской задолженности в -1 степени, умноженной на 365.

Если обратиться к отчётности за 2019–2020  гг., доля экспорта в выручке НКНХ достигает 50%.



После объединения с СИБУР структура выручки по соотношению РФ и экспорт осталась прежней. Точной информации нет, но есть понимание, что доля экспорта НКНХ осталась на уровне до СВО. То есть около половины продаж приходится на экспорт, только в противоположном направлении. Соответственно, из-за санкций у предприятия есть серьезная проблема с взаиморасчетами на приличную сумму в 135 млрд руб.
Поскольку экспорт преимущественно состоит из синтетических каучуков и термоэластопластов, в 2022 г. он переориентировался полностью в Азию, преимущественно в Китай. По сравнению с европейским направлением длина транспортного плеча увеличилась более чем в три раза (РБК).  Время, потраченное на выполнение задачи, с момента взятия обязательств до полного выполнения, превысило 130 дней. Отсюда и рост оборачиваемости, и рост самой дебиторки.

Сравним с показателями КОС. В 2019–2020 гг. предприятие отправляло на экспорт не более 20% своей продукции.

Поскольку основная продукция предприятия представлена полиэтиленом и поликарбонатом, после 2022 г. оно смогло увеличить долю внутреннего рынка в географической структуре выручки за счёт импортозамещения.В то же время оборачиваемость дебиторки на КОС составила 38 дней. Потому что, это предприятие с 19% экспорта до СВО в последние годы увеличило поставки на внутренний рынок. И несмотря на проблемы с платежами контрагентов в РФ, дебиторка почти не растет. При желании СИБУРу ничего не мешало нарастить её и на КОС.
Дивиденды:При этом дивиденды 2024 года в КОС составили сумму в 1,5 раза большую, чем в 2022 году, когда контроль над бизнесом у СИБУРа уже был. А выплаты 2023 года равны выплатам 2021 года, когда КОС еще был под ТАИФом.



Непохоже, что СИБУР стремится зарезать дивиденды, скорее ориентируется на прибыль и CAPEX в дочерних предприятиях.

Что касается дивидендов НКНХ, дивидендная политика предусматривает выплаты в 15% чистой прибыли по МСФО и скорректированной на:
1) сумму положительных и/или отрицательных курсовых разниц;
2) сумму исключительных неденежных доходов и расходов;
3) сумму разовых (нерегулярных) доходов и расходов.

В прошлом году заплатили 2,94 руб. на акцию и в этом принципиально больше ждать не стоит, хотя многие ждали еще в прошлом году синхронизации дивполитик дочки и матери, где идет на дивиденды 50% скорректированной чистой прибыли по МСФО.

Мы дважды пообщались с СИБУРом за последний год, группа достаточно открыта для любых вопросов.

Отсутствие высоких выплат было, есть и еще несколько лет будет связано с высоким уровнем CAPEX на НКНХ. В конце 2024 г. было завершено строительство нового пиролиза ЭП-600 (установки по производству мономеров объемом 1,1 млн тонн в год). Писали подробно об этом в феврале:

Сейчас больше половины EBITDA СИБУРа обеспечивают производства компании, введенные в эксплуатацию за последние 5 лет. Помимо уже реализованных инвестиционных проектов группа проинвестировала в последние годы значительную часть средств в новые мощности. В настоящее время СИБУР реализует несколько крупномасштабных проектов, благодаря которым к 2028 году мощности по производству базовых полимеров могут вырасти в 1,6 раза.  Расширение мощностей Нижнекамскнефтехима

В декабре 2024 года завершено строительство нового этиленового комплекса на Нижнекамскнефтехиме – ЭП-600 вдвое увеличил мощности предприятия по производству этилена и его производных. Инвестиции в расширение составили около 200 млрд рублей. Впервые в российской нефтехимии пуско-наладочные работы на проекте такого масштаба проводятся с помощью собственной экспертизы – без поддержки зарубежных производителей оборудования.

В 2025 году на новом комплексе ЭП-600 будет завершен комплекс пусконаладочных работ, и он будет введен в коммерческую эксплуатацию.
Принято инвестиционное решение о реализации технологически связанных с ЭП-600 проектов: строительству «стирольной цепочки» — производства этилбензола, стирола и полистирола, а также увеличению мощностей по выпуску металлоценового полиэтилена, с одновременной реконструкцией действующего производства. Эти проекты позволят с запасом обеспечить потребности российской промышленности в полистироле, сложных марках полиэтилена и АБС-пластике.Итого:Если правильно прочитать отчетность СИБУРа и его дочек, то мы увидим, что рост дебиторской задолженности связан с резким изменением географии поставок НКНХ, проблемами с платежами за поставки из-за границы, и не касается другого дочернего предприятия СИБУРа — КОС, которое работает больше внутри РФ.

Дивидендов высоких от НКНХ ждать не нужно, но не потому что СИБУР выводит средства, а потому что в Нижнекамске идет масштабная стройка до 2028 года и ни один финансовый директор в здравом уме не будет рекомендовать высокие выплаты, чтобы потом брать деньги в долг при такой ключевой ставке.

Поэтому корректно говорить, что размер дебиторской задолженности отражает сложившуюся экономическую ситуацию. Многие компании испытывают сложности со сбором дебиторской задолженности, в особенности те, чей бизнес связан с экспортом собственной продукции и оказанием полного спектра услуг по послепродажному сопровождению зарубежных клиентов, с организацией бесперебойных поставок за счёт накопления на дальних складах и поддержания большой доли товаров в пути.

Важно отметить, что экспортная торговля сталкивается со значительными задержками платежей из-за санкционного давления: ограничения в финансовых системах, «ручной» режим проведения процедур комплаенса в зарубежных банках, удлинение цепочек платежей в связи с использованием компаний-посредников.