Газпром Газораспределение Ростов-на-Дону: неизбежные иксы или загон хомяков на убой
Наверно многие видели некое оживление в акциях облгазов с сентября 24 года — акции выросли в разы на идее “роста прибыли в будущем” за счет опережающего роста тарифов на газ для потребителей (мол т.к. экспортный рынок для Газпрома закрыт, теперь будут доить внутренний и облгазы на этом выиграют).Оставим эти истории про неизбежные иксы на совести авторов этих инвест идей, я попытаюсь разобраться в них с точки зрения фундаментального анализа и справедливой оценки. Сразу скажу — не являюсь газовым экспертом, поэтому по большей части могу ошибаться. Акций у меня нет и не планирую держать (слишком высокие риски и низкая ликвидность).Разбирать облгазы будем на примере ГГР Ростов (RTGZ тикер), во-первых, он в топе по доходности в разборе от ЛМС (2000% за 3 года) и по их мнению является настоящим двадцатикратником (ссылка на обзор t.me/lmsstock/290) Любопытный слайд с ПМЭФ и отношение к миноритариям ГРО есть на этом слайде (тут правда речь не про дивиденды, но все же)Но главное — это то, что есть отчетности по МСФО (у них есть отличие с РСБУШной например в части чистой прибыли)Тезисно разберемся, так ли хорош журавль в небе или лучше синица в руках (например альтернатива в виде акций Газпрома)Чем занимается компании типа Газпром Газораспределение можно понять на этом слайде — компания работает с населением в рамках “последней мили” т.е. владеет межпоселковыми и внутрипоселковыми газопроводами и собирает с них деньги за подачу газа (по сути смесь МРСК и сбыта в электроэнергетике)Данных ГРО у Газпрома — 67 штук (в основном по названию региона, в котором работают)Вернемся в ГГР Ростов, актив обеспечивает распределение газа в Ростовской области с долей рынка в 97,1% (по сути монополист)Объемы транспортировки перестали расти после 2022 года, хотя уровень газификации области постепенно растет (на 31 декабря 2023 года был 85,7% уровень газификации, на 31 декабря 2024 года — 90%)В финансах покопаться интереснее, по сути это чем-то похоже на Транснефть — есть тарифы, которые утверждает ФАС и объем транспортировки газа (зависит от спроса). Диаграмма тарифов на графике приведена — сверх роста нет (в среднем он даже не растетОпережающего роста тарифов на 15% в год от ФАС я не вижу (а это основной базис инвест идеи в обл газы, может в других областях другие цифры?)Так же еще есть техприсоединение (инвесторам в МРСК знакомое слово) и спецнадбавка (которая идет на догазификацию, там важный нюанс). Компания явным образом даже отделяет эти две прибыли — спецнадбавка имеет ЦЕЛЕВОЙ ХАРАКТЕР и не может идти на дивиденды, хотя увеличивает прибыль и растит чистые активы компании (капитал)За 2024 год я даже скорректировал чистую прибыль на переоценку отложенных налогов (из-за роста налога на прибыль с 20 до 25%). Кто-то видит тут рост прибыли за 9 лет?Ну главная суть этого всего, что без спецнадбавки и техприсоединения (не факт, что они уйдут, но это все же не совсем та прибыль, которую могут выплатить акционерам) бизнес околоубыточный. Классика Газпрома!)Можно ждать опер прибыли, но стоит ли? Нужно ли Газпрому делать центр прибыли в ГГР на последней миле с минорами, или лучше это сделать на межрегиональных трубопроводах или сегменте upstream? У меня нет ответа, но цифры говорят сами за себяЕсли взять отчет Газпрома по РСБУ — от транспортировки газа Газпром получает ~270 млрд руб выручки и 136 млрд руб валового убытка, это огромные цифры. Вот где надо решать “проблему”, а не в ГРОНо мы немного отвлеклись — понятно, что ГГР Ростов (как и все остальные ГГРы) очень дешевы для фундаментального инвестора аля Грэхем, закопанные в земле трубы оцениваются по балансу дорого и капитализация относительного капитала действительно отстаетP/BV ~0,3 я не отрицаю, но у Газпрома (материнская компания) этот мультипликатор — 0,18x!По P/E тоже не в пользу ГГР Ростова сравнение с Газпромом — у ГГР Ростов P/E ~7,7x, у Газпрома ~2,5xПо МСФО, кстати, часть капитала — это целевые средства спецнадбавки и их наверно правильно вычесть (до акционеров я так понял они не должны дойти)Но сколько миноритарий получил дивидендов за все это время? 0 рублей!) Последние дивиденды платили в 2012 годуМожно ли ждать тут дивиденд в 90 000 руб за 2028 год, как написано в обзоре ЛМС? Сильно сомневаюсь. Это 12,8 млрд рублей, таких денег ГГР Ростов вряд ли заработает за 2028 год)Итого: на мой взгляд — инвестиции в акции Газпром Газораспределение схоже с инвестированием в “венчуры” с хорошим балансом, но ужасным корп управлением (спасибо материнскому Газпрому). При желании менеджмента — стоимость может раскрыться и акции действительно могут вырасти в разы, но нужно ли сейчас инвестировать в такие компании если Сбер идет по 4 P/E и 0,9 P/BV? Или даже материнский Газпром с призрачными дивидендами и более нормальынм отношением к миноритаирям? Вопрос хороший.Если кто-то видит неточности и ошибки — пишите в комментарии. Если ЛМС хочет опровергнуть мой пост и сказать, что “тут все неправильно” — готов пригласить их на эфир в 21 00 в воскресенье )P.S. вышел свежий отчет по РСБУ за 1-й кв
Наверно многие видели некое оживление в акциях облгазов с сентября 24 года — акции выросли в разы на идее “роста прибыли в будущем” за счет опережающего роста тарифов на газ для потребителей (мол т.к. экспортный рынок для Газпрома закрыт, теперь будут доить внутренний и облгазы на этом выиграют).
Оставим эти истории про неизбежные иксы на совести авторов этих инвест идей, я попытаюсь разобраться в них с точки зрения фундаментального анализа и справедливой оценки. Сразу скажу — не являюсь газовым экспертом, поэтому по большей части могу ошибаться. Акций у меня нет и не планирую держать (слишком высокие риски и низкая ликвидность).
Разбирать облгазы будем на примере ГГР Ростов (RTGZ тикер), во-первых, он в топе по доходности в разборе от ЛМС (2000% за 3 года) и по их мнению является настоящим двадцатикратником (ссылка на обзор t.me/lmsstock/290) 
Любопытный слайд с ПМЭФ и отношение к миноритариям ГРО есть на этом слайде (тут правда речь не про дивиденды, но все же)
Но главное — это то, что есть отчетности по МСФО (у них есть отличие с РСБУШной например в части чистой прибыли)
Тезисно разберемся, так ли хорош журавль в небе или лучше синица в руках (например альтернатива в виде акций Газпрома)
Чем занимается компании типа Газпром Газораспределение можно понять на этом слайде — компания работает с населением в рамках “последней мили” т.е. владеет межпоселковыми и внутрипоселковыми газопроводами и собирает с них деньги за подачу газа (по сути смесь МРСК и сбыта в электроэнергетике)
Данных ГРО у Газпрома — 67 штук (в основном по названию региона, в котором работают)
Вернемся в ГГР Ростов, актив обеспечивает распределение газа в Ростовской области с долей рынка в 97,1% (по сути монополист)
Объемы транспортировки перестали расти после 2022 года, хотя уровень газификации области постепенно растет (на 31 декабря 2023 года был 85,7% уровень газификации, на 31 декабря 2024 года — 90%)
В финансах покопаться интереснее, по сути это чем-то похоже на Транснефть — есть тарифы, которые утверждает ФАС и объем транспортировки газа (зависит от спроса). Диаграмма тарифов на графике приведена — сверх роста нет (в среднем он даже не растет
Опережающего роста тарифов на 15% в год от ФАС я не вижу (а это основной базис инвест идеи в обл газы, может в других областях другие цифры?)
Так же еще есть техприсоединение (инвесторам в МРСК знакомое слово) и спецнадбавка (которая идет на догазификацию, там важный нюанс). Компания явным образом даже отделяет эти две прибыли — спецнадбавка имеет ЦЕЛЕВОЙ ХАРАКТЕР и не может идти на дивиденды, хотя увеличивает прибыль и растит чистые активы компании (капитал)
За 2024 год я даже скорректировал чистую прибыль на переоценку отложенных налогов (из-за роста налога на прибыль с 20 до 25%). Кто-то видит тут рост прибыли за 9 лет?
Ну главная суть этого всего, что без спецнадбавки и техприсоединения (не факт, что они уйдут, но это все же не совсем та прибыль, которую могут выплатить акционерам) бизнес околоубыточный. Классика Газпрома!)
Можно ждать опер прибыли, но стоит ли? Нужно ли Газпрому делать центр прибыли в ГГР на последней миле с минорами, или лучше это сделать на межрегиональных трубопроводах или сегменте upstream? У меня нет ответа, но цифры говорят сами за себя
Если взять отчет Газпрома по РСБУ — от транспортировки газа Газпром получает ~270 млрд руб выручки и 136 млрд руб валового убытка, это огромные цифры. Вот где надо решать “проблему”, а не в ГРО
Но мы немного отвлеклись — понятно, что ГГР Ростов (как и все остальные ГГРы) очень дешевы для фундаментального инвестора аля Грэхем, закопанные в земле трубы оцениваются по балансу дорого и капитализация относительного капитала действительно отстает
P/BV ~0,3 я не отрицаю, но у Газпрома (материнская компания) этот мультипликатор — 0,18x!
По P/E тоже не в пользу ГГР Ростова сравнение с Газпромом — у ГГР Ростов P/E ~7,7x, у Газпрома ~2,5x
По МСФО, кстати, часть капитала — это целевые средства спецнадбавки и их наверно правильно вычесть (до акционеров я так понял они не должны дойти)
Но сколько миноритарий получил дивидендов за все это время? 0 рублей!) Последние дивиденды платили в 2012 году
Можно ли ждать тут дивиденд в 90 000 руб за 2028 год, как написано в обзоре ЛМС? Сильно сомневаюсь. Это 12,8 млрд рублей, таких денег ГГР Ростов вряд ли заработает за 2028 год)
Итого: на мой взгляд — инвестиции в акции Газпром Газораспределение схоже с инвестированием в “венчуры” с хорошим балансом, но ужасным корп управлением (спасибо материнскому Газпрому). При желании менеджмента — стоимость может раскрыться и акции действительно могут вырасти в разы, но нужно ли сейчас инвестировать в такие компании если Сбер идет по 4 P/E и 0,9 P/BV? Или даже материнский Газпром с призрачными дивидендами и более нормальынм отношением к миноритаирям? Вопрос хороший.
Если кто-то видит неточности и ошибки — пишите в комментарии. Если ЛМС хочет опровергнуть мой пост и сказать, что “тут все неправильно” — готов пригласить их на эфир в 21 00 в воскресенье )
P.S. вышел свежий отчет по РСБУ за 1-й квартал — прорыва пока не видно, но может скоро он будет?
