Germania ed Europa accelerano con un necessario cambio di marcia fiscale: l’analisi di Lombard Odier

A cura di Bill Papadakis (Senior Macro Strategist, Banque Lombard Odier & Cie SA)

La Germania è pronta a realizzare una significativa riforma fiscale che rimodellerebbe il suo panorama economico, rafforzando al tempo stesso la sua economia e la risposta dell’Europa alla politica estera degli Stati Uniti “America first”. Le modifiche proposte includono una riforma del “freno al debito” del paese per esentare la spesa per la difesa, aumentare il margine di manovra a livello statale e un sostanziale pacchetto da mezzo trilione di euro incentrato sullo sviluppo delle infrastrutture. Questo piano ambizioso segnerebbe un momento cruciale nella strategia fiscale restrittiva a lungo termine della Germania.

Introdotto nel 2009, il meccanismo del freno al debito è stato progettato per mantenere il bilancio del paese in pareggio sulla scia della crisi finanziaria. Limita su base strutturale l’indebitamento pubblico annuo allo 0,35% del prodotto interno lordo. Sebbene sia stata ampiamente criticata a livello internazionale per essere eccessivamente rigorosa e contribuire alla sottoperformance economica, i politici tedeschi sono stati riluttanti a perseguire la riforma fino a poco tempo fa.

La politica estera statunitense si è rivelata un catalizzatore per la riforma e ha creato un vero slancio per gli sforzi fiscali della Germania. Dopo le elezioni tedesche del 23 febbraio, Friedrich Merz diventerà probabilmente cancelliere e formerà una coalizione centrista bipartitica che prenderà il posto dell’attuale governo tripartito. Merz approfitta di una finestra temporale per riformare la norma del freno all’indebitamento nella Costituzione tedesca mentre esiste ancora una maggioranza parlamentare di due terzi a favore del cambiamento. 

Mentre restano da definire i dettagli di un pacchetto dal valore potenzialmente superiore a 500 miliardi di euro, e le procedure per mettere in atto i programmi sono complesse, a questo punto è chiaramente in corso un cambiamento radicale: i principali attori del governo tedesco sono d’accordo e il processo politico si sta muovendo rapidamente. I mercati del debito stanno riflettendo il cambiamento. Il rendimento del Bund decennale di riferimento del governo tedesco è aumentato di oltre 20 punti base il 5 marzo.

Insieme alla spinta della Commissione europea per nuove misure volte ad allentare le regole fiscali e ad aumentare la spesa per la difesa dell’UE, dopo una serie di delusioni si sta verificando una risposta sostanziale a livello europeo. Il blocco ha una storia di fornire risposte coordinate solo in tempi di crisi, come la creazione del Meccanismo Europeo di Stabilità nel 2012, o il Recovery Fund istituito nel 2021. L’azione della Germania arriva in una settimana di urgente attività diplomatica europea dopo la decisione dell’amministrazione statunitense di sospendere il sostegno militare all’Ucraina e fare concessioni alla Russia.

Riteniamo che questi potenziali impegni fiscali rafforzeranno la crescita tedesca nel 2025, e ancor più nei due anni successivi con l’accelerazione della spesa. Ciò dovrebbe rilanciare un’economia che ha sottoperformato il suo potenziale dopo carenze di investimenti pubblici per molti anni, e rappresenta un cambiamento completo nella spesa per la difesa. Nell’Eurozona, prevediamo che le riforme fiscali della Germania contribuiranno a migliorare la crescita del PIL, anche se gran parte dell’impulso non arriverà prima del 2026. Quest’anno vediamo l’economia dell’Eurozona espandersi dell’1,1%, rispetto all’1% precedente. 

Le tariffe statunitensi, e le relative risposte da parte dell’UE, saranno sicuramente negative per le economie europee, ma un’ulteriore spesa pubblica aiuterà a compensare tali impatti. 

La spinta fiscale all’economia suggerisce anche che la politica monetaria della Banca Centrale Europea (BCE) non avrà bisogno di un allentamento altrettanto aggressivo.

Abbiamo cambiato le nostre aspettative sui tagli dei tassi di interesse della BCE. Ora vediamo la banca centrale tagliare il tasso sui depositi di altri 100 punti base, portando così il tasso terminale della regione all’1,75%. Piuttosto che portare i tassi ad un livello accomodante, riteniamo che ciò si collocherebbe al limite inferiore delle stime del tasso “neutro” dell’Eurozona, o del livello dei tassi di interesse che non stimola né stagna la crescita economica.

Alla luce del miglioramento delle prospettive per l’Europa e delle nostre mutate previsioni sulla politica monetaria, stiamo rivedendo le nostre posizioni negli asset finanziari europei.