Déficit de Cuenta Corriente y dependencia al ingreso de capitales
Hasta el flamante criptogate, el debate sobre la apreciación cambiaria estaba levantando temperatura: el oficialismo se peleó/atacó a gran parte de los economistas de nuestro país, entre los que se encuentran referentes con miradas disimiles (como Domingo Cavallo y Roberto Frenkel), y el Presidente escribió una columna de opinión titulada Atraso cambiario el disco rayado de los economistas explicando porque consideraba que ese no es el caso actual de la Argentina. La estrategia económica del Gobierno de cara a las elecciones de mitad de término es clara: llegar a los comicios con una inflación mensual convergiendo a la tasa internacional (inferior al 1% mensual). Para ello, además de consolidar el equilibrio fiscal (las cifras de ene-25 son auspiciosas ya que se logró superávit sin Impuesto País) y frenar las distintas fuentes de emisión monetaria, necesita garantizar la calma cambiaria.Opinión El 2025 arranca con dudas sobre el plan de estabilización Lorenzo Sigaut Gravina En una economía bimonetaria, planchar el tipo de cambio (en sus múltiples mediciones si hay restricciones) implica frenar la inflación de bienes y servicios transables, potenciando la recuperación del salario real en términos de alimentos (alivio para hogares de menores ingresos) y productos importados (maná del cielo para la clase media). Por ello, el Ejecutivo bajó de 2% a 1% el ritmo mensual de depreciación dólar oficial a partir de feb-25 y elevó la intervención directa del BCRA en el mercado financiero (habría vendido u$s1000 millones en ene-25) para que la brecha no supere el 15%-20%. Además, el Presidente Javier Milei anunció que cuando la inflación converja a 1,5% mensual (crawling peg + inflación internacional), el dólar quedaría fijo (hasta la salida del cepo). Esta receta cambiaria típica de año electoral, a la que se le sumaba una política fiscal y/o monetaria expansiva para lograr una mejora transitoria del bienestar económico en la previa electoral, me llevó a escribir sobre ‘la maldición de los últimos años pares', en los cuales el Ejecutivo de turno pagaba el costo de revertir una política muy expansiva tras los años electorales (impares). Pese a que el Gobierno comparte el sesgo de otras administraciones en cuanto al ancla cambiaria contra la inflación, no prevé expandir el gasto público, ni implementar una política monetaria laxa (la tasa de interés real no es negativa ni se esperan créditos subsidiados por entidades públicas) ni apelar al endeudamiento público neto en moneda dura (el Tesoro está comprando con superávit fiscal las divisas al BCRA para pagar vencimientos y si logra acceder al mercado internacional, mencionó que solo haría roll over de amortizaciones). Pero las dudas sobre la sostenibilidad del esquema cambiario persisten en un contexto de: 1) fuerte apreciación del Tipo de Cambio Real Multilateral (TCRM), ya que volvió a niveles previos a la asunción de Milei; 2) reservas netas del BCRA en terreno negativo por más de u$s5000 millones; 3) todavía sin acceso al financiamiento externo para el sector público, pese a la formidable reducción del Riesgo País; 4) contexto internacional relevante para nuestro país incierto y/o adverso; y, 5) proceso electoral que tiende a incentivar la dolarización de activos, ante posibles cambios de política cambiaria tras los comicios.La visión de los líderes Los desafíos de política económica del gobierno de Javier Milei Lorenzo Sigaut Gravina Sin embargo, el Ejecutivo presenta activos para convencer a los agentes de que "esta vez será diferente". Entre ellos destacan: 1) superávit financiero fiscal, (aunque sea alcanzado contabilizando intereses de letras capitalizables del Tesoro debajo de la línea), que mejora las perspectivas de la deuda pública y contiene el déficit de la cuenta corriente (CC), que es el resultado del (des)ahorro privado y público; 2) el sector energético pasó de consumir divisas a generar superávit (que seguirá creciendo), gracias a la revolución de Vaca Muerta; 3) el apoyo de Donald Trump y Elon Musk a Milei es una carta valiosa que puede compensar el contexto internacional más complejo que produjo el triunfo del republicano en las presidenciales de Estados Unidos; 4) producto del masivo blanqueo de capitales, aún quedan depósitos en dólares ociosos, aunque cada vez menos, en el sistema financiero local, que de prestarse incrementarían la oferta de dólares; y, 5) mientras sea creíble que el tipo de cambio oficial se va a deslizar al 1% mensual y que el Ejecutivo va a intervenir para contener la brecha en 15%-20%, la tasa de interés en pesos de letras del Tesoro rozando 2,5% incentiva el carry trade con tasa en dólares de hasta 1,5% mensual. Para tratar de cuantificar el desafío cambiario que enfrenta el Gobierno, es importante precisar la magnitud del déficit de CC si continúa el esquema actual. Suponiendo un crecimiento del 5% (muy probable que suceda por el arrastre estadístico positivo de 3% que deja 2024), una elasticidad Importaciones/Pr
Hasta el flamante criptogate, el debate sobre la apreciación cambiaria estaba levantando temperatura: el oficialismo se peleó/atacó a gran parte de los economistas de nuestro país, entre los que se encuentran referentes con miradas disimiles (como Domingo Cavallo y Roberto Frenkel), y el Presidente escribió una columna de opinión titulada Atraso cambiario el disco rayado de los economistas explicando porque consideraba que ese no es el caso actual de la Argentina.
La estrategia económica del Gobierno de cara a las elecciones de mitad de término es clara: llegar a los comicios con una inflación mensual convergiendo a la tasa internacional (inferior al 1% mensual). Para ello, además de consolidar el equilibrio fiscal (las cifras de ene-25 son auspiciosas ya que se logró superávit sin Impuesto País) y frenar las distintas fuentes de emisión monetaria, necesita garantizar la calma cambiaria.
En una economía bimonetaria, planchar el tipo de cambio (en sus múltiples mediciones si hay restricciones) implica frenar la inflación de bienes y servicios transables, potenciando la recuperación del salario real en términos de alimentos (alivio para hogares de menores ingresos) y productos importados (maná del cielo para la clase media). Por ello, el Ejecutivo bajó de 2% a 1% el ritmo mensual de depreciación dólar oficial a partir de feb-25 y elevó la intervención directa del BCRA en el mercado financiero (habría vendido u$s1000 millones en ene-25) para que la brecha no supere el 15%-20%. Además, el Presidente Javier Milei anunció que cuando la inflación converja a 1,5% mensual (crawling peg + inflación internacional), el dólar quedaría fijo (hasta la salida del cepo).
Esta receta cambiaria típica de año electoral, a la que se le sumaba una política fiscal y/o monetaria expansiva para lograr una mejora transitoria del bienestar económico en la previa electoral, me llevó a escribir sobre ‘la maldición de los últimos años pares', en los cuales el Ejecutivo de turno pagaba el costo de revertir una política muy expansiva tras los años electorales (impares).
Pese a que el Gobierno comparte el sesgo de otras administraciones en cuanto al ancla cambiaria contra la inflación, no prevé expandir el gasto público, ni implementar una política monetaria laxa (la tasa de interés real no es negativa ni se esperan créditos subsidiados por entidades públicas) ni apelar al endeudamiento público neto en moneda dura (el Tesoro está comprando con superávit fiscal las divisas al BCRA para pagar vencimientos y si logra acceder al mercado internacional, mencionó que solo haría roll over de amortizaciones).
Pero las dudas sobre la sostenibilidad del esquema cambiario persisten en un contexto de: 1) fuerte apreciación del Tipo de Cambio Real Multilateral (TCRM), ya que volvió a niveles previos a la asunción de Milei; 2) reservas netas del BCRA en terreno negativo por más de u$s5000 millones; 3) todavía sin acceso al financiamiento externo para el sector público, pese a la formidable reducción del Riesgo País; 4) contexto internacional relevante para nuestro país incierto y/o adverso; y, 5) proceso electoral que tiende a incentivar la dolarización de activos, ante posibles cambios de política cambiaria tras los comicios.
Sin embargo, el Ejecutivo presenta activos para convencer a los agentes de que "esta vez será diferente". Entre ellos destacan: 1) superávit financiero fiscal, (aunque sea alcanzado contabilizando intereses de letras capitalizables del Tesoro debajo de la línea), que mejora las perspectivas de la deuda pública y contiene el déficit de la cuenta corriente (CC), que es el resultado del (des)ahorro privado y público; 2) el sector energético pasó de consumir divisas a generar superávit (que seguirá creciendo), gracias a la revolución de Vaca Muerta; 3) el apoyo de Donald Trump y Elon Musk a Milei es una carta valiosa que puede compensar el contexto internacional más complejo que produjo el triunfo del republicano en las presidenciales de Estados Unidos; 4) producto del masivo blanqueo de capitales, aún quedan depósitos en dólares ociosos, aunque cada vez menos, en el sistema financiero local, que de prestarse incrementarían la oferta de dólares; y, 5) mientras sea creíble que el tipo de cambio oficial se va a deslizar al 1% mensual y que el Ejecutivo va a intervenir para contener la brecha en 15%-20%, la tasa de interés en pesos de letras del Tesoro rozando 2,5% incentiva el carry trade con tasa en dólares de hasta 1,5% mensual.
Para tratar de cuantificar el desafío cambiario que enfrenta el Gobierno, es importante precisar la magnitud del déficit de CC si continúa el esquema actual. Suponiendo un crecimiento del 5% (muy probable que suceda por el arrastre estadístico positivo de 3% que deja 2024), una elasticidad Importaciones/Producto (Impo/PBI) de 3,5 (promedio de años de TCRM apreciado) y una leve expansión de las exportaciones (explicada por el sector energético ya que el atraso cambiario y la menor producción agrícola planchan el resto de las ventas externas), el superávit del intercambio de bienes y servicios se achicaría sensiblemente, pasando de poco más 2,5% del PBI el año pasado a menos de 0,5% del PBI en 2025. Si a esto le sumamos el déficit estructural de la cuenta de Rentas (el rojo del ingreso primario -intereses y utilidades- nunca es compensado por el superávit de ingresos secundario), el saldo de la CC de la Balanza de pagos de INDEC (para no complicarnos con dólar blend, deuda comercial, etc. que afectan medición base caja del BCRA) pasaría de un superávit inferior al 1% del PBI en 2024 a déficit de casi 2% del PBI este año.
Es probable que la elasticidad Impo/PBI sea mayor que el promedio, porque se han eliminado impuestos y restricciones a las importaciones, el TCRM sería inferior al de 2017 y el año pasado se consumieron stocks acumulados a fines de 2023. Si dicha elasticidad es de 4,5, el superávit de bienes no alcanzaría a compensar el déficit de servicios, por lo que el intercambio de bienes y servicios sería deficitario por casi 0,5% del PIB y el rojo de la CC rozaría el 3% del PBI en 2025. Pese a que es sólo un dato, el superávit de bienes de u$s142 millones registrado por INDEC en ene-25, muestra que, sin cambios en la política cambiaria, este resultado es factible. Por último, si la elasticidad Impo/PBI es igual a la de 2017 (5,5), el déficit de CC treparía a casi 3,5% del PBI.
El gobierno de Mauricio Macri logró en 2017 -gracias a un masivo endeudamiento del sector público en moneda dura- financiar un déficit de CC de casi 5% del PBI, sosteniendo la pax cambiaria que le permitió una contundente victoria, que terminó siendo pírrica cuando el flujo de capitales dejó de solventar el rojo de CC. Sin cambios en la política cambiaria, el rojo de CC rondaría entre 2%-3% del PBI en 2025. Pese a que sería cerca de la mitad respecto de las elecciones de mitad de término de Macri (gracias al superávit energético por Vaca Muerta, ver gráfico que ilustra la nota), no será fácil conseguir un ingreso neto de capitales de dicha cuantía, pues el cepo y las dificultades del sector público para acceder al mercado financiero aún están vigentes. La estrategia oficial depende de conseguir abultados fondos frescos del FMI (con mínimas concesiones cambiarias) y/o atraer cuantiosas inversiones financieras, por ello el Gobierno combate cualquier opinión que pueda disuadir el ingreso de capitales. En medio de esta puja, emerge el criptogate, que podría afectar significativamente la confianza de los inversores.
