Algunas reflexiones sobre el tipo de cambio real

En los últimos meses se ha generado un debate acerca de si hay o no atraso cambiario. En los párrafos que siguen analizo algunos temas que me parecen relevantes.

¿QUÉ DICEN LOS NÚMEROS?

Según la información que publica el BCRA, el tipo de cambio real multilateral y el bilateral con el dólar fueron en enero similares a los de noviembre de 2023, pero estaban todavía 20% más depreciados que los de finales de la Convertibilidad.

En cambio, si la comparación se hace con otros meses en los cuales parecía haber atraso, como por ejemplo marzo de 2018, depende del indicador que uno tome: 11% más depreciado si se utiliza el bilateral y 17% más apreciado si se toma el multilateral.

Sin embargo, es habitual utilizar otras medidas, como la evolución de salarios en dólares constantes (corregidos por la inflación de Estados Unidos). En ese caso, los salarios privados formales fueron en diciembre de 2024 un 20% más bajos que los de fines de la Convertibilidad y alrededor de 30% más bajos que los de marzo de 2018.

Banco Central de la República Argentina

La diferencia entre ambos indicadores se explica porque los salarios reales no recuperaron todo lo perdido en los últimos años. Están alrededor de un 20% por debajo de los niveles de marzo de 2018, lo cual es consistente con un consumo privado que, en el tercer trimestre de 2024, era un 7% más bajo que el de aquel momento. Esto se traduce en menores importaciones de bienes y servicios (-24% medidas a precios constantes).

Además, las exportaciones a precios constantes son un 7% más altas que en aquel entonces. Pero la tendencia es preocupante a menos que se ralentice la recuperación en el ingreso de los asalariados o medie un salto en las cantidades exportadas significativo.

¿QUÉ PREOCUPA EN EL CORTO PLAZO?

La cuenta corriente cambiaria negativa desde hace meses ha despertado temores en algunos analistas. A otros les preocupa que el BCRA compre dólares, pero no mejore su posición de reservas netas, y a otros, el carry trade.

La cuenta corriente cambiaria sería positiva si no existiera el dólar blend. Y el BCRA no acumula reservas porque una parte de las divisas se utiliza para intervenir la brecha cambiaria y otra parte para pagar deuda del propio BCRA o del Tesoro.

Si no existieran esas anomalías, en un mundo sin cepo la cuenta corriente cambiaria sería positiva (lo que los exportadores destinan al dólar blend es mucho mayor que los pagos de dividendos nuevos que hoy no pueden hacer las empresas), y habría menos pagos de deuda porque probablemente se accedería a fondos nuevos para refinanciar el capital.

Con un tipo de cambio único, el BCRA perdería una fuente de ingresos en pesos por la intervención del dólar MEP a valores superiores a los que compra al oficial, pero ese es un punto menor. El tipo de cambio efectivo para los exportadores dependerá de dónde se ubique el tipo de cambio único en un mundo sin cepo (o con mucho menos cepo). No parece que la unificación vaya a ocurrir al tipo de cambio oficial actual.

Más preocupante es la tasa en dólares que resulta del carry trade con el dólar oficial. En alguna medida, el Gobierno se está endeudando a tasas de dos dígitos en dólares, y si eso se mantiene durante mucho tiempo, habrá problemas.

Como ha argumentado en una nota reciente Ernesto Talvi, el acuerdo con el FMI con fondos frescos debería permitir que se controlen los posibles sobresaltos en el mercado cambiario con tasas de interés mucho más bajas en dólares.

¿QUÉ IMPORTANCIA TIENE UN SHOCK POSITIVO A LAS EXPORTACIONES?

Las oportunidades en energía y minería podrían ser de una magnitud tal que permitan sostener un tipo de cambio mucho más apreciado.

Sin embargo, hay algunos puntos que analizar. Un manejo prudente de un salto discreto en las exportaciones no implica que haya que gastárselo todo en el presente (y menos aún gastar a cuenta de algo que se materializará dentro de unos años).

Las mejores prácticas, como el fondo del cobre de Chile o el fondo soberano de Noruega, sugieren que la economía debe gastar cada año lo que es sostenible en el largo plazo. Ello requiere estimar precios de largo plazo de los productos involucrados y ahorrar en el exterior todo lo que exceda esos niveles.

Aun dejando de lado el análisis de los fondos soberanos, el impacto en las cuentas externas de un boom de producción de energía y minería no es el valor de lo exportado, sino que hay que restar los pagos de intereses y dividendos que decidan pagar las empresas del sector. Si la producción empieza a declinar, habría que restar además la devolución gradual del capital invertido.

¿QUÉ DIFERENCIA HAY CON LOS CASOS ANTERIORES?

La mejora en la posición fiscal evita endeudarse en dólares para pagar gasto público, que ha sido una de las fuentes principales de atraso cambiario en el pasado. En 2024 y en lo que va de 2025, el sector público hizo pagos netos al exterior.

Repasando la historia, el déficit en la cuenta corriente en Argentina, en general, se explica por una baja tasa de ahorro. En la medida en que se sostenga el equilibrio fiscal, el ahorro público será mayor que en el pasado.

Además, si el programa económico es exitoso, sería natural que haya algún déficit financiado por ahorro externo que trate de aprovechar las oportunidades de una economía que, como consecuencia de las reformas, mejorará su crecimiento económico.

¿SE PUEDEN ELIMINAR LOS SALTOS EN EL TIPO DE CAMBIO NOMINAL?

Si luego de eliminar el cepo el Gobierno opta por dejar flotar el tipo de cambio, aun cuando haya una tendencia de largo plazo de apreciar el tipo de cambio real, puede haber saltos en el tipo de cambio nominal, por ejemplo, si hay shocks externos negativos.

Si la macro está ordenada, esos saltos deberían tener un passthrough más bajo a la tasa de inflación que en el pasado.

Si, en cambio, se opta por flotar más sucio o fijar el tipo de cambio nominal, se requiere una cantidad importante de reservas netas. Pero, aun cuando ello ocurra, si existen shocks externos negativos, es natural tratar de amortiguar el impacto de esos shocks sobre la actividad y el empleo por medio de un tipo de cambio más depreciado.

En otras palabras, aun cuando el éxito del programa económico resulte en un peso más fuerte, pueden ocurrir depreciaciones en el tipo de cambio nominal. Después de todo, el "temor a flotar" debería reducirse si se consolida la macro.

¿QUÉ CONSECUENCIAS TIENE UN PESO FUERTE?

La transición hacia una economía más normal quizás pudo hacerse con una apreciación menos brusca del tipo de cambio real.

Con las reformas laboral e impositiva a medio camino y la desregulación a nivel subnacional avanzando muy lento, la adaptación de las empresas a un capitalismo de mercado puede ser traumática. Hasta ahora, ello no ha afectado la tasa de desempleo, y el Gobierno todavía mantiene un crawling de 1% mensual que da alguna flexibilidad.

No parece prudente reducir ese ritmo de depreciación mensual cuando todavía transitamos un shock externo negativo que puede agravarse si Estados Unidos aplica tarifas por la diferencia de aranceles y el IVA.

Más allá de que Argentina pueda compensar algunas de estas medidas sin generar un evento disruptivo (por ejemplo, desgravando de IVA a las importaciones desde EE.UU., lo que solo genera un perjuicio financiero porque la recaudación se obtiene de la etapa siguiente), no parece que sea el mejor momento para perder la flexibilidad modesta que aporta el deslizamiento mensual del tipo de cambio nominal.